蘋果在2021年4月春季發佈會中首度發表搭載Mini LED背光顯示器的iPad Pro，而剛在南港展覽館結束不久的全球顯示器展覽也在展區中展示多種採用Mini LED的電視、電腦、顯示器等應用，都意味著Mini LED將正式商用化，並帶動顯示器背光技術的典範轉移。本篇將介紹Mini LED供應鏈中的SMT（表面打件）公司—— 台表科（6278） ，並從產業、營運及財務面深入分析台表科是否能受惠此趨勢，以及其投資價值。看完這篇報告，你將了解以下幾件事：
- 1、什麼是SMT？位在產業鏈哪一段？
- 2、台表科公司簡介及股權架構
- 3、2021年面板及記憶體產業展望
- 4、Mini LED未來產業想像，台表科是否能從中獲利？
- 5、台表科2021、2022年財務預估及投資價值
SMT打件位於產業鏈中游，台表科市占率
IC晶片被製造出來後，還需將其安裝到PCB板，並給組裝廠組裝後才是我們最後看到的電子產品。
而SMT（Surface–mount technology，表面黏著技術）就扮演著產業鏈中游安裝元件至PCB板的角色，其原理為將上游的IC、被動元件、濾波器各式電子零件用打件的方式焊接到PCB板上，再交給下游的模組廠組裝。SMT主要製程步驟為：
- 1、印刷錫膏： 在PCB板上需打件的位置印上錫膏。
- 2、打件貼片： 將電子元件用打件機打至PCB板的相對應位置。
- 3、回焊： 將貼片後的PCB板通過回流爐加熱將錫膏融化，使電子元件與PCB板黏死。
相比傳統通孔技術，SMT因用錫膏焊接的方式，不需為元件的針腳預留貫穿孔，因此可以減少電子元件的體積，使產品更輕薄，且也適合大量生產，自1980年代開始便被廣泛使用，成為目前最主流的焊接技術。
隨電子產品的輕薄趨勢及功能複雜化，電子元件除了變小、變多之外，彼此在PCB板上的間距也越來越小、複雜度亦大幅提高，因此對SMT的定位、速度以及錫膏塗抹精準度的要求都越來越高，在成本效益考量下，越來越多EMS或OEM廠都逐漸將SMT外包，因此如台表科這種專業SMT廠也順勢而生。
而SMT的進入門檻雖然不高（設備不貴），但由於SMT的關鍵在品質控管、良率、以及與客戶合作關係的緊密度，因此各家廠商通常都會事先和客戶溝通好， 在設備上也都會自行改良，擁有自己的Know-How以客製化產品 ，因此往往有口碑的廠商就能持續掌握市場。
再來我們將聚焦分析全台最大的SMT廠台表科，從基本面角度出發分析其投資價值。
公司簡介
台表科成立於1990年，為一SMT供應商，產品包括電視、電腦、筆電液晶控制板、LED背光條、家電產品及消費性電子等，公司2020年Q1–Q3的營收佔比為液晶控制板（Panel Driver Board）44%、LED背光條（Back Light Driver）22%、觸控控制IC 11%、DRAM模組10%、其他業務13%。其中面板業務（控制板、LED背光條）就佔公司營收約70%，並以電視為主要應用，而公司也在2019年切入Mini LED SMT業務，並於2021年Q1開始量產。
公司總部位於桃園，於台灣、中國、印度皆有廠房，營收則有約80%集中在中國，客戶則包含華星光電、京東方、惠科、彩虹光電、SDC、友達、群創等面板大廠，以及記憶體大廠美光。
股權集中穩定！大股東皆為法人機構
台表科總經理伍開雲本身為電機背景，且擁有多家電子公司任職經驗，他以庫存控管出色著稱，在其領導下，台表科過去幾年幾乎都可在毛利率僅約12% 的薄利情況維持獲利成長，並持續拓展版圖，成功進軍中國、印度等新市場。
而台表科前十大股東合計持股占比約32.6%，且大多皆為政府、法人機構以及公司經營層，其中總經理伍開雲先生便持有4.6%之股權，而千張以上股東持股佔比更達約60%，整體股權集中穩定。
確認公司的經營層及股權無虞後，再來我們將從台表科的三大營運業務面板、記憶體以及Mini LED來分析其未來營運狀況。
面板產業已逐漸寡占，由中國主導將有利於營運
台表科約70%營收都集中於面板相關業務，因此極易受到面板景氣影響，例如在2017年公司營運及獲利便因面板產業低迷而大幅衰退。
然而面板產業（主要指LCD）在經歷過去幾年的洗牌及整併後，目前已逐漸趨於寡占，前五大廠京東方、群創、友達、LG、華星合計就佔了全球面板出貨量約85%的市占率。
其中，中國廠商過去由於有政府補貼支持，市占率更持續增加，據TrendForce統計，中國顯示器面板出貨面積市占率在2020年已達39%，且預估在成本優勢下，2021年更將達52%，而由於中國廠商已逐漸主掌全球面板市場，中國政府加大補貼可能性減小，因此 預計面板產業價格戰廝殺情況減緩，而是轉向更健康的產業型態 。
而台表科目前約80%營收集中在中國，客戶更包括京東方、華星光、惠科等中國面板大廠，近期更受惠於中國去美化的轉單效益，因此 預估未來在中國客戶的市占率將持續提高，將支撐公司本業成長 。
2021年面板景氣復甦，將可支撐公司本業成長
短期來看，目前面板在供應短缺，需求持續增加下供不應求，面板價格也從2020年Q3開始持續上漲，截至2021年Q1，各尺寸的IT面板報價都有約15%以上的季漲幅。
需求方面，大尺寸面板部分（泛指32吋以上），根據TrendForce預估，2021年在東京奧運、智慧家庭趨勢帶動下，全球電視出貨量將達2.23億台，YoY+2.8%。
且根據群創指出，目前各大電視廠商為因應面板漲價都已調漲產品售價，將成本轉嫁給客戶，然而客戶訂單並未減少，顯示下游需求仍然強勁。
中尺寸面板部分（指12吋以上），根據我們在《【法說重點解讀：微星】電競產業的下一步》及《【法說重點解讀：技嘉】顯卡缺貨，跟加密貨幣也有關？》兩篇報告分析，2021年全球PC、NB在Work From Home、線上教學、宅經濟、挖礦潮的持續帶動下，預計出貨量都將有雙位數的年成長，其中Chromebook出貨量更有望在數位教學帶動下較2020年成長約60%。
小尺寸面板部分，根據台積電、聯發科預估，全球智慧型手機在5G換機潮的帶動下，出貨量將較2020年成長10%，達13.6億台，其中5G手機滲透率將達37%，出貨量達5億台，較2020年翻倍成長。
供給方面，除了玻璃因前幾大供應商接連發生意外而缺貨外，DDI、Driver IC、Controller IC、等關鍵面板零組件近期也因8吋晶圓產能緊缺而陷入缺貨。
雖然目前聯電、力積電、世界先進等8吋晶圓代工廠皆有擴廠計畫，然最快產能開出也要到2022年。根據在《【法說重點解讀：台積電】淡季不淡，後疫情的半導體產業》報告中提到， 整體8吋成熟製程的短缺至少會持續到2022年底 。因此預計此次面板業產業在需求增加但供給不變下，供不應求的趨勢將持續維持至2022年初。
台表科獲美光記憶體訂單，將有利公司進軍半導體業務
由於雲端、Data Center等伺服器對記憶體（DRAM）的速度、容量要求都越來越高，在成本考量下越來越多IDM廠將DRAM Server模組的SMT業務外包，其中全球第三大DRAM廠商美光便於2018年將Server DRAM模組訂單委外給台表科，使台表科正式進軍半導體業務。目前生產地以中國西安為主，佔公司營收約10%，且毛利率也高於公司平均。
展望未來，根據DIGITIMES研究，2021年受惠於雲端需求回溫，以及Intel、AMD相繼推出新的Server平台帶動的換機潮， 全球伺服器出貨量將可達1,700萬台，YoY+5.6% 。
台表科目前共有16條產線負責美光記憶體業務，每條產線平均產值為2.6億元新台幣（以下同），而公司預計在2021年新增6條記憶體產線，以此計算，若單條產值不變，則 2021年的記憶體業務營收將達57.2億元，YoY+38%將是公司重要成長動能之一 。
產線集中在中國，未來將擴大印度廠
台表科目前共有194條產線，其中82%都集中在中國。公司預計2021年資本支出將維持在1.5億美元，以擴充中國蘇州、重慶及合肥廠為主要目標。
而印度則預計維持在8條產線，以擴建2期廠房為主。目前印度佔公司整體營運僅約1–3%，產品以電視Control Board為主。然預計2021年在小米電視出貨增加的帶動下，印度廠營收占比有望提升至5%，未來則有望繼續增加。
確認完台表科的兩大本業面板、記憶體成長動能無虞後，再來則要分析公司未來幾年最重要的成長動能： Mini LED 。
Mini LED應用元年展開，將帶動LCD顯示器典範轉移
與傳統LCD面板相比，Mini LED因尺寸更小，在相同面積下可安裝更多顆數，調光分區數（Dimming Zones）也更多，因此無論在畫質、光線、飽和度等各方面表現都較LCD優異。而和OLED相比雖整體表現差不多，但Mini LED壽命更長，且成本在量產後也更低。因此依照目前效能比較，我們認為 Mini LED將有望成為下一代顯示器的主流 。
市場規模部分，根據研調機構Research Dive預估，2026年全球Mini LED市場規模將達33億美元，6年CAGR達85.6％；LED Inside則預估2022年全球Mini LED產值將超過6億美元，3年CAGR+49.5%；研調機構Trendforce也預估2025年Mini LED在IT產品的滲透率可達18%。依照目前各研調機構的預估來看，Mini LED市場未來成長潛力極大。
在應用方面，大尺寸顯示器由於成本較低，因此將率先採用，目前包括三星、LG、小米、TCL等電視大廠皆已推出搭載Mini LED背光的電視機種。
全球電視每年出貨量約在2.2億台，其中OLED電視約為700萬台，由於Mini LED電視成本目前比OLED電視低約10–15%，效能卻差不多， 估計Mini LED在大尺寸電視的滲透率將快速上升 ，根據研調機構Omdia預估，2021年Mini LED電視出貨量可達1,030萬台，2025年則達5,200萬台，2021–2025年CAGR+49.9%。
中尺寸顯示器方面，雖然目前Mini LED成本仍比OLED高10–15%，但蘋果已於2021年4月的新品發表會發佈採用Mini LED背光的iPad Pro，更可望在2021年Q3推出搭載Mini LED的MacBook。參考過往蘋果產品規格往往成為同業標竿，我們預計此次採用也將使同業群起效尤，加速Mini LED在中尺寸顯示器市場的導入 。
而台灣廠商過往在LED產業本就深耕許久，經驗深厚，因此目前Mini LED的關鍵零組件供應商幾乎都掌握在台廠手中，其中供應晶粒的富采投控、分選設備的惠特、SMT廠台表科更是獨佔著各自領域大部分市場，將最直接受惠於此趨勢。
Mini LED打件需求大增，台表科因此受惠
相較以往LCD螢幕，單一Mini LED顯示器對LED顆粒的用量大增，估算一支智慧型手機背光使用的Mini LED晶粒顆數將由傳統10–20顆提升至4,000顆以上，一台筆電也從以往2,000～3,000顆增加至超過1萬顆，至於電視背光則約需4萬顆。而蘋果最新發表的12.6吋iPad Pro也採用了1萬顆Mini LED晶粒。
隨著晶粒用量的倍增，對SMT打件的縝密度、精準度及速度的要求也更嚴苛，廠商良率與生產效率將面臨更大挑戰。
台表科由於已深耕SMT領域多年，在人員、管理、品質的把握以及設備改造的Know-How都有較充足的經驗，目前公司在Mini LED製程採用新加坡設備廠K&S的Pick&Place打件機台，和客戶的合作也很緊密，目前良率也明顯領先競爭對手。
而對潛在對手GIS-KY的威脅，蘋果過往一直有尋求兩家以上供應商的慣性，預估此次也不例外。然而根據研究團隊訪查結果，GIS-KY目前並未積極進軍SMT領域，且良率也明顯落後台表科，因此至少要到2022年Q4或2023年才會打入此領域，短期並不會對台表科造成太大的威脅。
綜合目前GIS-KY的策略來看，研究團隊預估GIS-KY將會跳過傳統Pick&Place，直接進軍巨量轉移。目前Mini LED仍是以背光為主，但預計2023年隨技術成熟，Mini LED應用將由背光轉向RGB（亦即每個畫素就裝三個Mini LED晶粒），由於晶粒使用數將較目前的背光模式再次倍增， SMT製程勢必要由目前的Pick&Place（將晶粒一顆一顆打到PCB板）升級至巨量轉移（一次移轉多顆晶粒） 。
因此，台表科將可主宰Mini LED SMT市場至少到2022年， 預計公司在2021–2022年將有望掌握全球Mini LED SMT約70%、60%的市占率。2023年則還需追蹤兩家廠商的後續發展策略 。
Mini LED將可為台表科貢獻高額營收
確認了Mini LED將是台表科未來的主要成長動能後，再來從出貨量、價格角度來分析Mini LED在未來兩年會給公司帶來多少貢獻。
首先，我們必須先算出台表科在不同尺寸Mini LED SMT的ASP（平均售價）。
中尺寸方面，根據ittbank研究，一台6.1吋的iPhone12成本中OLED面板模組約為70美元。而iPad及Macbook尺寸約為12–14吋，目前中尺寸Mini LED的成本仍比OLED高約15–20%，因此假設2021年中尺寸Mini LED模組ASP為約170美元，2022年則降低15%至145美元。而SMT佔整個模組成本比約15%，因此台表科中尺寸Mini LED SMT的ASP在2021、2022年分別約740、629元新台幣（匯率以美元兌新台幣1:29計算）。
大尺寸部分，一台65吋的電視成本中OLED面板模組約為400–600美元，而目前大尺寸Mini LED模組已較同尺寸OLED便宜約10–15%，因此依照前述方法，可推估台表科大尺寸Mini LED SMT的ASP在2021、2022年分別約為1,740、1,450元新台幣。
而在出貨量方面，中尺寸在近期最大應用仍以蘋果的iPad、Macbook為主，因此保守假設中尺寸Mini LED出貨量在2021、2022年皆僅有蘋果產品。此部分參考天風證券研究，2021、2022年搭載Mini LED的iPad、Macbook出貨量分別為1,000萬、2,800萬台。
大尺寸方面，目前全球電視年出貨量約在2.2億台，其中OLED電視約為700萬台，根據研調機構Omdia預估，2021年Mini LED電視出貨量可達1,030萬台，這邊則保守估計2021年Mini LED電視出貨量將較OLED略低，為600萬台，2022年則增加至1,400萬台。
市佔率部分，預估台表科於2021年在中尺寸、大尺寸市占率分別為90%、70%，2022年則因競爭對手加入降低為70、60%。
綜上估算，將出貨量、ASP及市占率相乘後，可推估Mini LED業務將在2021、2022年分別貢獻台表科約139.6億、247.4億元新台幣之營收， 佔公司整體營收約24%、34% 。
台表科2021、2022年營運及獲利將明顯成長
在台表科本業部分，雖然2021年面板景氣樂觀，但考量到公司Mini LED和傳統LCD會有部分產能排斥效應，保守預估台表科在2021、2022年面板相關（Panel Driver、LED Light Bar）、觸控IC 及其他業務營收皆僅YoY+5%；DRAM 模組則因新產線投入而YoY+38%、40%。
Mini LED業務根據上面估算在2021、2022年分別可貢獻公司139.6、247.4億元之營收。
綜合以上，台表科在2021、2022年營收分別預估為588.1億、738.1億元，YoY+42.1%、25.6%。毛利率部分由於初期Mini LED良率較低，將會略低於公司平均，保守預估2021年公司毛利率會降低至12%，2022年則上升至12.3%。
營業費用部分，公司與客戶皆已合作許久，也沒有大幅增才計畫，因此預估除需投入較多研發費用發展巨量轉移外，行銷、行政費用將不會明顯上升，預估2021、2022年之營業費用率分別為5.0%、4.7%。
最後依照以上假設估算， 台表科2021、2022年之EPS分別可達11.06、14.81元，YoY+43.9%、33.9%，未來獲利將快速成長 。
本文授權轉載自：富果
責任編輯：文潔琳、蕭閔云
