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前言
美國國債代幣化開啟了 RWA 的發展
隨著區塊鏈技術的發展，資產代幣化市場的影響力持續增長。根據最新市場預測，到 2030 年，全球代幣化市場規模預計將達數兆美元，涵蓋國債、公司債、房地產及股票等真實資產（Real World Assets, RWA）。其中，國債類型的代幣化產品是目前市場主力之一，也是本篇文章要介紹的「貝萊德代幣化基金」所選擇的資產。
2022年開始加密市場處於熊市期間，實體資產的利率在 DeFi 中展現出強大的競爭力，美國國債的鏈上流通開始發展。如圖所示，鏈上與鏈下無風險利率之間存在顯著的「位能差」，國債 RWA 填補這一空間，為鏈上資金提供穩定收益的解決方案。
截至 2024 年 11 月 14 日，代幣化國債協議的資產管理總值（AUM）已達約 23.3 億美元。
其中，由貝萊德與 Securitize 聯手發行的 BUIDL 基金處於領先地位，約占市場總量的 21%，鏈上管理資產規模達 4.85 億美元。
BUIDL 代幣化基金與比特幣現貨 ETF 代表了傳統金融與區塊鏈金融融合的兩種方向：比特幣 ETF 將數位資產引入傳統市場，而 BUIDL 則透過區塊鏈承載傳統資產，成為金融市場融合的範例。這標誌著區塊鏈技術逐步滲透主流金融體系，也揭示了深度融合的未來潛力。 本文將以 BUIDL 基金為例，探討其結構與運作機制，並以此為例，剖析 RWA 市場的長期發展前景。
一、BUIDL 基金架構概覽
參與角色及職能介紹
BUIDL 基金由貝萊德（BlackRock）發行，專注於高流動性、低風險資產的代幣化投資，通過區塊鏈技術提升透明度與交易效率。以下是該基金的主要結構及各機構的核心職責：
1. 基金發行主體（Issuing Entity）
名稱： BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd.
註冊地： 英屬維爾京群島（BVI）
2. 投資管理（Fund Manager）
名稱： BlackRock Financial Management, Inc.
註冊地： 美國特拉華州（Delaware）
角色： 負責基金的資產配置與投資策略（BlackRock, Inc. 的全資子公司，並為 SEC 註冊的投資顧問）
背景： BlackRock 擁有超過 10.5 兆美元的全球資產管理規模，服務全球機構客戶，包括企業與公共退休金計劃。
職責：
資產管理：根據市場條件和基金目標進行專業的資產配置，投資於美國國庫券、現金及回購協議等高流動性資產。
風險控制：設計並執行風險管理策略，保障資產安全。
3. 過戶代理人（Transfer Agent）
名稱： Securitize, LLC
角色： 作為 SEC 註冊的經紀自營商（broker-dealer），負責基金份額的數位化管理及交易合規。
合作紀錄： 已與 KKR 和 Hamilton Lane 等知名資產管理公司合作，在多條區塊鏈上推出代幣化基金。
職責：
KYC/AML 合規：執行 KYC 和 AML 流程，確保僅合格投資人參與交易。
白名單管理：建立並維護合格投資人的白名單。
股份轉讓：監控並記錄股份轉讓過程，保證每筆交易符合監管規範。
4. 基金行政管理人及託管人（Fund Administrator & Custodian）
名稱： 紐約梅隆銀行（The Bank of New York Mellon, BNYM）
角色： 提供基金的行政管理和資產託管服務，保障基金運營及資產安全。
職責：
行政管理：負責基金的財務、會計及日常運營管理。
資產託管：託管基金的現金及其他非加密資產。
淨值計算：每日計算基金的淨資產值（NAV），提升透明度。
5. 承銷商（Placement Agent）
名稱： Securitize Markets, LLC
註冊地： 美國特拉華州（Delaware）
角色： 作為非獨家配售代理，負責推廣BUIDL 基金份額及私募代幣。
職責：
向合格投資人推廣基金代幣。
提供分銷和銷售管道，支持代幣私募。
6. 基金審計機構（Auditor）
名稱： PricewaterhouseCoopers LLP（PwC）
角色： 擔任獨立審計機構，確保基金的財務報告準確和合規。
職責：
財務透明性：提供獨立審計，確保財務報表的準確性。
合規審查：檢查基金的運營是否符合監管要求。
7. 機構託管錢包解決方案（Wallet Solutions）
整合合作夥伴： BitGo、Fireblocks、Anchorage Digital
功能與作用： 以上服務提供商已與 Securitize 完成技術整合，支持 BUIDL 代幣的存儲與管理。為投資人提供了安全且便利的選擇。
這些機構級錢包解決方案讓機構投資人能夠輕鬆進入數位資產領域，並有效解決私鑰管理問題，對推動代幣化產品的採用至關重要。
破產隔離的架構設計：保護投資者權益
BUIDL 基金採用破產隔離（Bankruptcy Remote）架構，有效保障投資者免受管理機構或運營方潛在破產風險的影響。
SPV 的作用：
基金發行實體（Issuing Entity）作為一個獨立的特殊目的實體（SPV），負責發行代幣化股份並管理基金。
資產託管：資產由基金行政管理人及託管人（如紐約梅隆銀行）持有與管理，確保基金資產獨立於管理機構的財務風險。
風險隔離機制：
即便 Securitize 或其他關鍵管理機構面臨財務困境，基金的架構設計能將資產從管理層風險中隔離。SPV 與管理機構的資產保持分離，避免基金資產因管理方的破產而受到牽連。
過戶代理人（Transfer Agent）在管理投資者份額轉讓與贖回的同時，並不持有基金資產，僅依照發行人的指示執行交易。
若代理人無法持續履行職責，基金可通過更換代理人或解散基金的方式，將資金返還給投資者。
二、 BUIDL 基金的運作機制
BUIDL 基金的投資組合集中於美國國債（國庫券、票據）、現金和其他由美國財政部擔保的證券，以及由這些債務或現金支持的回購協議（短期抵押貸款），以確保資產的安全性和收益的穩定性。其認購與贖回機制如下：
1. BUIDL 的認購流程
在 BUIDL 認購過程中，投資者可以選擇傳統的資金匯款方式，或利用 USDC 稳定幣完成資金投入與份額分配
1. 資金匯入：投資者通過兩種方式完成資金匯入：
銀行匯款：投資者直接將資金匯入基金主體的銀行帳戶。
USDC 支付：通過 Securitize 與 Zero Hash 的整合，投資者可選擇以 USDC 穩定幣支付認購金額，Zero Hash 負責將 USDC 高效轉換為美元，為投資者提供流暢且鏈上原生的流程。
2. 資金到帳： 資金到達基金銀行帳戶後，基金將進行資金來源核查。
3. 核查完成： 當資金來源符合要求後，過戶代理人（Transfer Agent, TA）將核准發行份額。
4. 分配份額： 投資者的數位錢包中將收到相應的 BUIDL 代幣，同時更新過戶代理人資料庫中的記錄。新鑄造的代幣有 24 小時鎖定期，鎖定期結束後可正常交易或贖回。
認購時間： 每個工作日紐約時間上午 8:00 開始接受投資申請，並於當天下午 2:30 截止處理。
最低金額要求：
初始認購：最低 5,000,000 美元
後續追加認購：最低 250,000 美元
2. BUIDL 的贖回流程
BUIDL 贖回過程是投資者將代幣兌換成現金資產的操作
1. 發起贖回： 投資者可通過 Securitize 平台 UI 或直接將代幣發送至贖回錢包地址，提交贖回請求。
2. 過戶代理人確認： 過戶代理人驗證代幣轉移並進行核查。
3. 鏈上銷毀： 核查通過後，過戶代理人會將相應的 BUIDL 代幣鏈上銷毀，並記錄此次贖回操作。
4. 資金結算： 基金將贖回款項匯入投資者的銀行帳戶，完成整個流程。
贖回時間： 每個工作日紐約時間上午 8:00 至下午 3:00。
最低贖回金額： 單次贖回金額必須達到至少 250,000 美元，否則需獲得例外許可。
三、 BUIDL 與第三方 DeFi 協議的整合及未來擴展
1. 流動性機制創新：Circle USDC 二級市場
BUIDL 基金的一大亮點在於其 USDC 流動性池（Liquidity Facility），BUIDL 的持有人可以在任何時間以任何金額將 BUIDL 代幣以 1:1 的比例交換為 USDC，從而實現快速的資產流轉。
這一創新機制以 Circle 作為交易對手結合智能合約與可編程代幣化資產的特性，為投資人提供高效的資產流動性。其核心優勢為：
靈活性： 流動性機制支持全天候交易（24/7/365），且不設最低限額，讓 BUIDL 持有人可以隨時輕鬆兌換資產，滿足即時流動性需求。
原子交換（Atomic Swap）： 智能合約在交換過程中確保 BUIDL 與 USDC 的 1:1 比例交換，以原子交換形式完成交易，避免部分交易失敗或資金延遲，提升用戶體驗和操作效率。
註：直接與 Circle 的二級市場交易由其政策決定，未來可能會根據市場情況變動。
2. 更易於與第三方 DeFi 整合的代幣模式
雖然 BUIDL 基金主要針對傳統投資人，但代幣本身經過白名單同意後能夠與 DeFi 生態系統的整合，增加其在鏈上財資管理的應用潛力。包括 Ondo Finance 和 Ethena 等協議已經將 BUIDL 引入其平台作為抵押品，使其投資人能夠間接獲得其 BUIDL 收益，並受益於上述的 Circle 即時流動性機制。
目前 BUIDL 代幣的收益率由過戶代理人（Transfer Agent）每天在鏈下追蹤更新，並自動進行股息再投資，直到每月一次的收益分配。然而，這與當前主流的 DeFi 金庫標準 ERC-4626 的形式不兼容，在進行更廣泛的整合時可能帶來阻礙，需要引入額外的包裝機制來解決這一問題。
假設我們將 100 個 BUIDL 存入一個經許可的 DeFi 智能合約中，在 BUIDL 現有模式下（與美金保持 1:1），當月的收益（假設 5%）會以新增代幣形式發放，但這些 5 個新增的 BUIDL 代幣不會直接發放到投資人個人的帳戶，而是投放到投資期間持有 BUIDL 的智能合約帳戶中。這對於 DeFi 合約認列每位投資人份額的邏輯設計添加許多複雜度。
相比之下，ERC-4626 標準通過調整代幣的價格或兌換率反映收益。例如，初始每個金庫代幣價值為 1 基礎資產（USDC），隨著 5% 的收益累積，代幣價格提升至 1.05 基礎資產（USDC）。這樣的設計無需額外增發代幣，你持有的金庫代幣數量保持不變（仍為 100 個），但其總價值已自動反映了收益的增加。
爲解決上述問題，Securitize 於 2024/11/19 號宣布其子公司 Securitize Credit 與 Elixir 的「deUSD RWA Institutional Program」達成合作，將推出基於 ERC-4626 的「sToken」金庫，使 Securitize 發行的 RWA 代幣化資產能夠存入其中以獲取對應的 ERC-4626 兼容金庫代幣，並作為抵押品鑄造 deUSD，來進一步投入已整合 deUSD 的 DeFi 協議。這不僅增強了 BUIDL 的可組合性，還拓展了質押借貸等金融場景，充分利用現有 DeFi 基礎設施以提升流動性與應用效益。
四、區塊鏈與代幣化如何改變當前金融版圖？
可編程貨幣（Programmable Money）
區塊鏈作為共同記帳的「信任機器」，通過其機制確保每個節點都同步記錄相同的狀態，並運行完全一致的智能合約程式碼，讓所有人都能透明審查和信任其運行結果。這種架構實現了可編程貨幣，讓使用者能夠在鏈上使用資產方發行的資產代幣及整合該代幣的相關應用。
這些資產能夠將各種編程邏輯直接嵌入資產本身，例如交易規則、收益分配，甚至合規要求等功能都可以原生被銘刻於代幣之內。讓資產從靜態的價值存儲演進為具有內在邏輯與行為的智能資產。
過往的 Open Banking 革新依靠開放 API（Application Programming Interface），讓銀行或第三方服務供應商創造更靈活的前端使用者體驗。而區塊鏈技術則進一步延伸，對金融系統的後端價值網路進行全面升級。
與此同時，基於標準化的可編程資產可以實現高度的互操作性和可組合性（Composability），無縫對接到不同的鏈上應用，進一步釋放資產的價值。
由此建構了一個可計算經濟體（Computable Economy），區塊鏈提供了底層信任保障，標準化的代幣作為核心基石，通過智能合約的邏輯自動化，為金融生態提供了無限的可能性。
對交易市場帶來的具體效益
這些升級不僅優化了金融基礎設施，還直接為終端投資者帶來了實質性的收益提升。基金代幣化通過改善資產的流動性、降低交易成本以及開拓新的收益場景，對傳統共同基金的投資者產生了深遠影響。
我們借用 BCG 的報告來說明基金代幣化為四種場景帶來的具體價值：
釋放滯留資金：
代幣化解決了傳統金融中結算週期（T+2/T+3）導致的資金滯留問題，使資本得以即時再利用，為投資者每年額外帶來 0.09% 的回報，相當於約 500 億美元 的潛在收益。
降低交易成本：
通過將申購和贖回交易轉移到效率更高的一、二級市場，代幣化顯著減少了中介成本，每年為投資者節省約 330 億美元，相當於 0.06% 的收益增量。
創造新收益場景：
基金代幣可作為抵押品參與 DeFi 借貸協議，進一步開拓資產的應用場景，每年增加 120 億美元 的回報，約為 0.02% 的額外收益。
捕捉即時市場機會：
代幣化支持即時交易，讓投資者靈活捕捉市場價格波動帶來的套利機會，為其額外帶來 0.69% 的回報，估算潛在收益可達 800 至 4000 億美元。
總體而言，基金代幣化不僅提升了資產的流動性和透明度，還顯著降低了成本，拓展了投資者的收益來源，並帶來更靈活的交易模式。這些特性充分展示了區塊鏈技術在金融體系中的創新價值，以及其為全球投資者帶來的巨大效益。
五、未來展望
貝萊德代幣化基金是重要起點
貝萊德此次實際入場（而非只是停在 PoC 概念性驗證 ），不僅擴大了代幣化市場規模，對全球機構更有重要的宣示意味及里程碑。即便 4.85 億美金對於貝萊德來說，是資產管理部位中很小的部位，但這個投入速度對於這樣的金融巨頭來說，實屬難得，也代表了其對切入代幣化時間的迫切性。
關鍵在於對代幣化本質的理解，並真正運用代幣化優勢
從 BSOS 作為 RWA 與 PayFi 前線的從業者觀點來看，BUIDL 基金的推出是 RWA 市場邁向成熟與規模化發展的重要契機。未來，代幣化市場有望呈現出強大的飛輪效應 — — 從穩定幣起步，逐步擴展至存款代幣等鏈上貨幣形式，並與多元化的鏈上金融資產相互交織，形成相輔相成的生態結構。這不僅將重塑資產的流通與配置模式，更有助於推動鏈上與傳統金融的深度融合。
然而，要實現這一願景，全球業者與監管單位之間的緊密合作至關重要。建立跨基礎設施與地區的合法性與互操作性標準，將成為代幣化資產全球化的關鍵。無論是在哪個國家、由哪個監管機構主導或是哪個金融機構率先採取行動，唯有邁出關鍵一步、積極開展多元試驗，才能更全面地探索代幣化的潛在價值，並在與國際趨勢接軌的過程中抓住更多機遇。
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