當下，DAT賽道正迎來至暗時刻。隨著比特幣價格持續下行，多家DAT公司的溢價率全線大幅下跌，股價持續承壓，增持行為放緩甚至停滯，商業模式正經受生存考驗。Strategy也未能倖免，陷入信任危機。
mNAV（市場淨值倍數）是衡量市場情緒的重要指標之一。近一段時間Strategy的mNAV溢價迅速收縮，一度逼近生死線。StrategyTracker數據顯示，截至11月21日，Strategy的mNAV為1.2，此前甚至跌破1，相較歷史高點2.66，跌幅約為54.9%。作為規模最大、最具影響力的DAT公司，Strategy金庫溢價的失靈引發市場恐慌，其背後原因在於mNAV下跌削弱了融資能力，迫使公司發行股票稀釋現有股東股權，股價承壓，從而使mNAV進一步下降，形成惡性循環。
不過，NYDIG全球研究主管Greg Cipolaro指出，mNAV作為評估DAT公司的指標存在局限性，甚至應從行業報告中移除。他認為，mNAV可能具有誤導性，因為其計算未考慮公司的運營業務或其他潛在資產與負債，並通常基於假設流通股數，未涵蓋尚未轉換的可轉換債務。
股價表現不佳同樣引發市場擔憂。StrategyTracker數據顯示，截至11月21日，Strategy的MSTR股票總市值約為509億美元，已低於其持倉的近65萬枚比特幣（平均持倉成本為74433美元）總市值668.7億美元，這意味著公司股價出現了「負溢價」。自今年初以來，MSTR股價跌幅已達40.9%。
這一狀況引發市場對其納指100和MSCI美國等指數除名的擔憂。摩根大通預測，如果全球金融指數公司MSCI將Strategy從其股票指數中剔除，相關資金流出可能高達28億美元；如果其他交易所和指數編制方也跟進，總流出規模可能高達116億美元。目前MSCI正在評估一項提案，即排除那些主要業務為儲備比特幣或其他加密資產、且這類資產占其資產負債表50%以上的公司，並將在2026年1月15日前做出最終決定。
不過，目前Strategy被剔除的風險相對較小。例如，納斯達克100指數每年在12月第二個星期五進行市值調整，前100名保留，101–125名需前一年在前100才能保留，超過125的無條件剔除。Strategy仍處於安全區間，市值位列Top100內，且近期財報顯示基本面穩固。此外，多家機構投資者，包括美國亞利桑那州退休基金、Renaissance Technologies、美國佛羅里達州養老基金、加拿大養老金計劃投資委員會、瑞典銀行Swedbank和瑞士國家銀行等均在三季報中披露持有MSTR股票，也在一定程度上支撐了市場信心。
而近期Strategy增持步伐明顯放緩，被市場解讀為「子彈」不足，特別是第三季度財報顯示其現金及現金等價物僅為5430萬美元。進入11月以來，Strategy共增持9062枚比特幣，遠低於去年同期7.9萬枚的增持規模，當然這也受到比特幣價格上漲的影響。其中，本月增持主要來自上週最新一筆8178枚BTC的掃貨，其他交易規模多為數百枚比特幣。
為補充資金，Strategy開始尋求國際市場融資並推出新的融資工具永續優先股（需支付高額股息，8-10%），近期公司通過發行首隻歐元計價永續優先股STRE募集資金約7.1億美元，以支持其戰略布局和比特幣儲備計劃。值得一提的是，截至目前，公司有六筆未償還的可轉換債券，但到期日在2027年9月至2032年6月之間。
此外，內部高階主管的動向也增加市場關注。Strategy在財報中披露，Strategy執行副總裁邵偉明將在2025年12月31日離職，同時他自今年9月以來通過5筆交易出售價值1969萬美元的MSTR股票。不過，這類拋售行為是根據預先安排的10b5-1交易計劃進行的。但這類拋售均按照10b5-1預設交易計劃執行。根據美國SEC規則，10b5-1交易計劃允許公司內部人員在事先設定買賣規則（需明確數量、價格或時間表）的情況下交易股票，從而減少內線交易的法律風險。
與此同時，市場也從多個角度對Strategy給出分析。Matrixport指出，Strategy依然是本輪比特幣牛市中最具代表性的受益公司之一。市場此前一直擔心，公司未來是否會為償還債務而被迫拋售所持比特幣，從當前資產負債結構和債務期限分布來看，其判斷短期內「為償債被迫拋售比特幣」的情形發生機率較低，不是當前的主要風險來源。當前承壓最大的是高溢價階段追高買入的投資者。Strategy大部分融資發生在股價接近474美元歷史高位、且每股淨資產價值 (NAV) 處於峰值的時期。隨著NAV逐步回落、溢價壓縮，股價也從474美元回調至207美元，前期在高溢價區間入場的投資者因此面臨較大浮虧。以本輪比特幣漲幅為參照，Strategy當前股價已較前期高位明顯回調，估值相對更有吸引力，且12月被納入標普500指數的預期仍然存在。
加密分析師Willy Woo則進一步分析了Strategy的債務風險，並表示對其在熊市中遭遇清算「高度懷疑」。他在推文中表示，目前Strategy的債務主要由可轉換優先票據構成，可選擇以現金、普通股或兩者結合的方式償還到期的轉換債務。其中，Strategy有約10.1億美元的債務將於2027年9月15日到期。Woo估算，為避免需要出售比特幣比特幣來償還債務，Strategy那時股票交易價格必須高於183.19美元，大致相當於比特幣價格91502美元左右。
CryptoQuant創始人兼執行長Ki Young Ju同樣認為Strategy的破產機率極低，他直言，「MSTR只有在小行星撞擊地球時才可能破產。Saylor絕不會出售比特幣，除非股東要求這樣做，他已經多次公開強調這一點。」
Ki Young Ju指出，哪怕Saylor僅出售一枚比特幣，都將動搖MSTR作為「比特幣金庫公司」的核心身份，引發比特幣與MSTR股價的雙重死亡螺旋。因此，MSTR的股東不僅希望比特幣價值保持堅挺，也期待Saylor持續透過各類流動性策略，讓MSTR與比特幣價格共同上漲。
針對市場關於債務風險的擔憂，他進一步解釋稱，Strategy的大部分債務為可轉換債券，而未達到轉換價格並不意味著清算風險。這只是意味著債券需要以現金償付，而MSTR完全有多種方式處理即將到期的債務，包括再融資、發行新債券、獲取有擔保貸款，或使用經營現金流。未能轉換並不會觸發破產，這只是債務到期的正常情況，與清算無關。雖然這並不意味著MSTR的股價會永遠保持高位，但認為他們會出售比特幣來推高股價或者因此走向破產，完全是荒謬的。即便比特幣跌至1萬美元，Strategy也不會破產，最壞情況僅是進行債務結構調整。此外，MSTR也可以選擇用比特幣作為抵押籌集現金，儘管這會帶來潛在清算風險，因此將作為最後手段。
