今（2022）年3月底，印尼最新的fintech獨角獸公司Akulaku完成1000萬美元的post-D輪募資，引起我的注意。不是因為金額，也不是他們的服務，而是新聞宣布該公司是用風險債（venture debt，VD）融資。
這間接回答了我與身邊朋友對東南亞新創崛起的好奇：除了傳統的VC，是不是還有其他的作用力在支持這個市場？尤其部分企業的擴張、收購，資本支出顯然不低；那這些資金從何而來？真的是單純外界傳聞的「熱錢很多」嗎？
VD在東亞新興市場的濫觴
VD基金起源於70年代的美國，爾後由矽谷銀行（Silicon Valley Bank）發揚光大。近年來成為東南亞、印度科技新創的重要募資管道。這類型的基金不以股權為目標，而是透過借貸、收利息的方式，進行對新創公司的投資。
2018年的雅加達，我用Grab在城市裡穿梭，第一次從印尼新創口中聽到VD這個詞。但我當下就意識到，這個概念原來就是我在北京中關村聽當地人提起好幾次的「投貸聯動」。只是可能礙於翻譯習慣，簡體中文世界並不常以VD或venture debt來稱呼。
投貸聯動最早可回溯到2011年，上海浦發銀行與矽谷銀行合資成立浦發硅谷銀行（矽谷在中國翻譯為硅谷），率先以政策優勢推廣債權投資。2016年7月，在炙熱的創業大街上，北京銀行、中關村發展集團，與若干私募投資公司，陸續宣告開辦投貸聯動，規模從數百萬到數千萬人民幣不等。
以貸款為目的的VD模式，可以與股權為重心的VC互補，且在美國已經屢見不鮮。尤其在網路、軟體即服務（SaaS）領域，Google、Facebook、Uber、Airbnb 與 Dropbox，都曾經以VD完成募資。搭上中國「大眾創業，萬眾創新」的氛圍，各路的資金有了新出路。如商湯科技、近期啟動赴港上市的數坤科技等大型獨角獸公司，都曾接受過浦發硅谷銀行投資。
VD在東南亞的發跡則略晚於中國。2015年，新加坡政府意識到，VD可能是支持新創生態系的另一種工具，便以星展銀行為承辦方，開辦Venture Debt Program（VDP），規模為5億美元。約略此時，淡馬錫與大華銀行1:1合資的Innoven Capital（當時稱為venture lender服務商）也成立。
前述兩者，成為東南亞VD科技投資的鼻祖，與VC合作。星展銀行此舉間接培養了一批專業人士，包含於2019年成立，也投資過Akulaku 的Genesis Alternative Ventures等。據新加坡PWC在2021年對東南亞VD的報告，每年與VC投資的總額相比，VD約佔10%，市場規模約8-10億美元之間。
數位東南亞，如何成為VD的沃土
除了印尼Akulaku，還有疫情最嚴峻的2年來，仍成功晉身獨角獸俱樂部的多個新成員，如新加坡的Carro、Nium與Trax，馬來西亞的Carsome，成長期間都有VD的影子。除了獨角獸，東南亞快速成長的人馬企業（Centaur，定義類似獨角獸，但估值略小，介於1-10億美元之間），大多也為SaaS或軟體、網路服務訂閱制的商業模式，且得到市場驗證。
這類型的產品，可能是Super-App，如Grab（更明顯的是中國的微信，集合生活、行動支付，並與多個第三方合作），或者線上平台服務，如印尼社交電商RateS、活躍於印、菲、泰的物流系統Deliveree。共同的特色就是金流具有週期性，並且提供相對清晰的用戶成長記錄，可供投資人進行收入預測。與前述提到的，「VD因美國軟體業興起而受歡迎」的軌跡如出一轍。
此跟實體的製造業、工廠或硬體商大有不同。數位時代，這些電商平台、外賣服務或金融數據分析公司，哪怕技術、服務再好，早期都並不一定持有能夠用來對銀行抵押的資產，如廠房、土地或設備。
那麼這些輕資產的科技公司，如何繼續補充擴張用的現金呢？以股份賣錢，亦即向VC募資，是一種方法。但如果募資太多次，將造成稀釋的股權過多，對創始團隊似乎並不是好結果。另一個隱憂，是估值提高，就必須要對VC有新的「故事」支撐，很容易陷入僵局。VD此時便是新的募資選項。
根據本文前面所提到的，新加坡PWC同一份報告，統整了部分VD作用：
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VD不以股權為主要標的，可以降低成長期企業稀釋股權的比例。
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資金可以用來加速擴張業務、收購等。有些公司則用來增加現金儲備，尤其在疫情期間，增加「抗風險能力」。
而以新加坡為示範點的東南亞創業生態，又因數位經濟蓬勃、肺炎期間封城推動社會數位轉型等，完美地結合並發揮VD的特性。儘管過程不盡相同，但大抵可以把VD看作是「用VC的方法論與思維，提供科技新創公司債權融資的機會」。跟一般銀行貸款相比，前者更注重投後管理。
VD模式的西風東漸，也悄悄吹往日本
新興市場的魅力總是持續吸引著前仆後繼的新玩家。2021年中，日本的藍天銀行（Aozora Bank）宣布投資新加坡Genesis Alternative Ventures。三菱日聯銀行（MUFG Bank）則在同一年聖誕節前夕，與以色列的Liquidity Capital，正式透過新加坡的Mars Growth Capital成立3億美元的VD基金。此前，MUFG也曾對Grab進行過債權融資。
對照台灣的過去，我們的金融體系曾在歐美搭配生產、製造跟代工的經濟模式，對企業借貸融資，取得可觀的回報。回溯到上世紀的美國，VD的初衷也是從設備貸款、租賃（venture leasing），隨著軟體、網路媒體新創增加，而演變出更多應用。
然而，今天的東南亞，除了自身人口紅利之外，大量西方取經、學有所成的海歸，也同步繼承了部分矽谷的經驗與思維。就連成熟謹慎著稱的日本金融機構，也開始試著透過VD佈局東協。透過VD投資的案子，又可能在未來規模更大時，成為銀行的新客戶。
於是， 具有區域特色的文化、科技，帶動新商業模式，新商業模式則形塑了新金融工具。我們在看「別人家的獨角獸」時，或許他們腳下那片棲息地，還移植、共生了其他物種，並蓬勃發展著。
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責任編輯：傅珮晴、侯品如
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