以三星電子、樂金飛利浦(ＬＰＬ)、友達為首的全球面板大廠第二季法說會已陸續結束，也為面板產業景氣定調。如果面板股開始從底部反彈，站在國際機構投資人的角度來看，「誰」是下一波面板業景氣循環的最大贏家？答案已呼之欲出，就是友達！
友達第二季獲利雖不如預期，但法說會還沒召開前，長線共同基金已急著跳進去買友達，短短三個交易日內就敲進五萬多張。這些天天看電腦螢幕、算計投資風險報酬的基金經理人，當然不會做白工，只能解釋是為了下波面板產業景氣預先布局。
以面板產業景氣循環與股價關連性「三部曲」為例，美商美林證券科技產業分析師蘇志凱點出，現在是買進面板股的好時機：第一部是面板需求回溫，第二部是面板價格回穩，第三部是面板獲利快速成長，尤其這陣子電視用面板價格已降到甜蜜點(Sweet Spot)，下半年需求指日可待。
有趣的是，放眼外資圈，除了美商高盛、摩根大通證券外，幾乎絕大多數外資券商分析師對面板族群看法都已偏多，但認為該買進的，卻一面倒地將票投給友達。
「答案很簡單，友達在二○○四年前的一千多個交易日裡，平均股價／淨值比(Ｐ／Ｂ值)為一．八倍，標準差為○．五六倍；但二○○四年至今，友達的平均Ｐ／Ｂ值為一．九倍，標準差為○．三倍！」瑞銀證券科技產業分析師林育民提出上述數據。
這代表什麼？代表著歷經幾波面板景氣循環，投資人對友達這種一線廠的投資價值已取得某種程度的共識，不但Ｐ／Ｂ值往上提升，標準差也隨之縮小，這就是典型的「投資價值提升」(Re-rating)。尤其友達在購併廣輝後，未來這樣的趨勢將更為明顯，並成為外資圈近期關注的焦點。
友達購併廣輝後財務夠強
友達購併廣輝後，除了產能的挹注，過去檢視台韓面板產業的幾項慣用標準，勢必得重新調整，這些層面包括財務面的，也有策略面的。港商德意志證券科技產業分析師李宜家指出，新友達對整個面板產業帶來很大的質變，「現在南韓面板大廠天天都跟我打聽友達的一舉一動，深怕一不注意就吃了策略大虧。」
李宜家指出，從策略面來看，廣輝三、五、六代這三座廠，完完全全契合友達逐鹿全球所必備的產能，友達只要策略不出差錯，綜效發揮是遲早的事。瑞士信貸證券科技產業分析師王萬里同意，這裡所謂的「綜效」，就是廣輝享有與友達同樣的採購優勢，對友達來說，就是「槓桿效應」(leverage effect)的發揮。
林育民認為，友達未來的最大優勢是財務體質夠強，經過這幾年的洗鍊，只要是一線廠，大多已能將固定成本降到某一合理的水位，這也使得業者可以多著墨在財務數據的管控上，讓體質變得更為強化。
以主導公司現金流量好壞的「現金轉換週期」來看，林育民發現，從二○○三年第一季開始，友達均遠低於奇美電，即便樂金飛利浦有數據以來，這項數據也遠高於友達，友達甚至在○三年第四季與○四年第一季出現現金轉換週期為負的情況，原因很簡單，友達的應收帳款天數比同業短，但應付帳款卻可以比別人長。(編按：一般而言，現金週轉期間短，表示企業不需準備很多週轉資金即可正常營業，所以週轉期間愈短愈好)
「現金轉換週期」為什麼重要？以目前一線面板廠每年資本支出動輒千億元的規模來看，籌資管道不外乎有三：一是透過自有現金產能，二是印股票換鈔票，三則是舉債。公司如果有辦法增加自有營運現金的比重，發新股或舉債的壓力就不會那麼重。既然在舊友達時代就已經有此能耐了，更遑論是新友達，友達在第一季法說會上，為了讓投資人安心，豪氣地表示「今年不會再對外籌資」。
「口袋深度將決定一切！」高盛證券科技產業分析師黃玉惠表示，除了家大業大的三星電子，有辦法拿一七％的淨現金／淨現值比外(三星電子擁有高達四十五億美元的淨現金部位)，其他面板廠都只能Show出淨負債／權益比(net debt／equity)。
友達口袋深度僅次三星
樂金飛利浦、奇美電背後大股東還能不能像過去一樣以集團資源力挺面板事業，尚不得而知，友達本錢雖然沒有三星電子那麼深，但合併廣輝前的四三％淨負債／權益比，仍具有相當大的優勢，就「口袋深度」而言，僅次於三星電子。
除財務優勢外，產品組合或客戶名單，是黃玉惠認為能讓友達晉身為面板一哥的利器，「產業景氣好，大家當然都可以賺錢，但當景氣掉下來，也能保持小賺，這就是對抗景氣理論(Counter Cycle Theory)。」
林育民認為，「未來國際機構投資人檢視面板產業的標準，將會從損益表逐漸移往資產負債表、現金流量表、甚至是股東權益變動表等。」這也意味著，在下半年面板旺季需求來臨之前，國際機構投資人的選股「口味」，也將愈來愈挑剔了。
＊三大面板廠的現金轉換週期
從「現金轉換週期」可以看出公司的現金流量，從2003年第一季開始，友達均遠低於奇美電，即便樂金飛利浦有數據以來，這項數據也遠高於友達，友達甚至在2003年第四季與2004年第一季出現現金轉換週期為負的情況。但友達購併廣輝後，財務體質變佳，目前友達的口袋深度緊追三星。
Auo：友達光電 Cmo：奇美電 LPL：樂金飛利浦
資料來源：UBS
