外資分析師看好友達出線

2006.08.01 by
數位時代
外資分析師看好友達出線
以三星電子、樂金飛利浦(LPL)、友達為首的全球面板大廠第二季法說會已陸續結束,也為面板產業景氣定調。如果面板股開始從底部反彈,站在國際機構...

以三星電子、樂金飛利浦(LPL)、友達為首的全球面板大廠第二季法說會已陸續結束,也為面板產業景氣定調。如果面板股開始從底部反彈,站在國際機構投資人的角度來看,「誰」是下一波面板業景氣循環的最大贏家?答案已呼之欲出,就是友達!
友達第二季獲利雖不如預期,但法說會還沒召開前,長線共同基金已急著跳進去買友達,短短三個交易日內就敲進五萬多張。這些天天看電腦螢幕、算計投資風險報酬的基金經理人,當然不會做白工,只能解釋是為了下波面板產業景氣預先布局。
以面板產業景氣循環與股價關連性「三部曲」為例,美商美林證券科技產業分析師蘇志凱點出,現在是買進面板股的好時機:第一部是面板需求回溫,第二部是面板價格回穩,第三部是面板獲利快速成長,尤其這陣子電視用面板價格已降到甜蜜點(Sweet Spot),下半年需求指日可待。
有趣的是,放眼外資圈,除了美商高盛、摩根大通證券外,幾乎絕大多數外資券商分析師對面板族群看法都已偏多,但認為該買進的,卻一面倒地將票投給友達。
「答案很簡單,友達在二○○四年前的一千多個交易日裡,平均股價/淨值比(P/B值)為一.八倍,標準差為○.五六倍;但二○○四年至今,友達的平均P/B值為一.九倍,標準差為○.三倍!」瑞銀證券科技產業分析師林育民提出上述數據。
這代表什麼?代表著歷經幾波面板景氣循環,投資人對友達這種一線廠的投資價值已取得某種程度的共識,不但P/B值往上提升,標準差也隨之縮小,這就是典型的「投資價值提升」(Re-rating)。尤其友達在購併廣輝後,未來這樣的趨勢將更為明顯,並成為外資圈近期關注的焦點。

友達購併廣輝後財務夠強

友達購併廣輝後,除了產能的挹注,過去檢視台韓面板產業的幾項慣用標準,勢必得重新調整,這些層面包括財務面的,也有策略面的。港商德意志證券科技產業分析師李宜家指出,新友達對整個面板產業帶來很大的質變,「現在南韓面板大廠天天都跟我打聽友達的一舉一動,深怕一不注意就吃了策略大虧。」
李宜家指出,從策略面來看,廣輝三、五、六代這三座廠,完完全全契合友達逐鹿全球所必備的產能,友達只要策略不出差錯,綜效發揮是遲早的事。瑞士信貸證券科技產業分析師王萬里同意,這裡所謂的「綜效」,就是廣輝享有與友達同樣的採購優勢,對友達來說,就是「槓桿效應」(leverage effect)的發揮。
林育民認為,友達未來的最大優勢是財務體質夠強,經過這幾年的洗鍊,只要是一線廠,大多已能將固定成本降到某一合理的水位,這也使得業者可以多著墨在財務數據的管控上,讓體質變得更為強化。
以主導公司現金流量好壞的「現金轉換週期」來看,林育民發現,從二○○三年第一季開始,友達均遠低於奇美電,即便樂金飛利浦有數據以來,這項數據也遠高於友達,友達甚至在○三年第四季與○四年第一季出現現金轉換週期為負的情況,原因很簡單,友達的應收帳款天數比同業短,但應付帳款卻可以比別人長。(編按:一般而言,現金週轉期間短,表示企業不需準備很多週轉資金即可正常營業,所以週轉期間愈短愈好)
「現金轉換週期」為什麼重要?以目前一線面板廠每年資本支出動輒千億元的規模來看,籌資管道不外乎有三:一是透過自有現金產能,二是印股票換鈔票,三則是舉債。公司如果有辦法增加自有營運現金的比重,發新股或舉債的壓力就不會那麼重。既然在舊友達時代就已經有此能耐了,更遑論是新友達,友達在第一季法說會上,為了讓投資人安心,豪氣地表示「今年不會再對外籌資」。
「口袋深度將決定一切!」高盛證券科技產業分析師黃玉惠表示,除了家大業大的三星電子,有辦法拿一七%的淨現金/淨現值比外(三星電子擁有高達四十五億美元的淨現金部位),其他面板廠都只能Show出淨負債/權益比(net debt/equity)。

友達口袋深度僅次三星

樂金飛利浦、奇美電背後大股東還能不能像過去一樣以集團資源力挺面板事業,尚不得而知,友達本錢雖然沒有三星電子那麼深,但合併廣輝前的四三%淨負債/權益比,仍具有相當大的優勢,就「口袋深度」而言,僅次於三星電子。

除財務優勢外,產品組合或客戶名單,是黃玉惠認為能讓友達晉身為面板一哥的利器,「產業景氣好,大家當然都可以賺錢,但當景氣掉下來,也能保持小賺,這就是對抗景氣理論(Counter Cycle Theory)。」
林育民認為,「未來國際機構投資人檢視面板產業的標準,將會從損益表逐漸移往資產負債表、現金流量表、甚至是股東權益變動表等。」這也意味著,在下半年面板旺季需求來臨之前,國際機構投資人的選股「口味」,也將愈來愈挑剔了。

*三大面板廠的現金轉換週期

從「現金轉換週期」可以看出公司的現金流量,從2003年第一季開始,友達均遠低於奇美電,即便樂金飛利浦有數據以來,這項數據也遠高於友達,友達甚至在2003年第四季與2004年第一季出現現金轉換週期為負的情況。但友達購併廣輝後,財務體質變佳,目前友達的口袋深度緊追三星。

Auo:友達光電 Cmo:奇美電 LPL:樂金飛利浦

資料來源:UBS

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