小米,獨角獸還是毒角獸?
專題故事

小米將在7月9日在香港上市,主打小米生態圈的新物種股招股階段,獲得香港富豪李嘉誠入股,外傳馬化騰及馬雲也都在認購人名單中,曾創「飛豬理論」的小米創辦人雷軍,這次能否讓小米在風口上起飛,勢必是2018年上半新創圈最關注事件。

1 面對估值大縮水,雷軍:小米是蘋果X騰訊的新物種,7月上市見真章

小米招股新聞發表會
塵埃落定了嗎?小米將於在香港公開募股、7月9日正式上市,面對近期估值縮水、中國預託憑證(CDR)取消等諸多疑點,看看雷軍在招股新聞發表會上如何回答。

「小米是一家全球罕見的全能型公司,估值應該是騰訊X蘋果的估值」,創辦人雷軍兩天前,在香港投資人推介說明會上談到上市前小米縮水的估值,發表了出乎意料的觀點。

小米是一間「硬體+互聯網+新零售」的新型態公司,雷軍背後的邏輯,應該是將硬體公司類比為蘋果、互聯網公司為騰訊。但在今(23)日的香港招股新聞發表會上,被媒體多次問到估值問題,雷軍則面帶微笑、一概不答,把發言權交給首席財務長周受資:「估值是市場給的,我們不能評論。」

這場被稱為年度最大的IPO終於要來了,小米將於下週一在香港公開募股、7月9日正式上市,在這過程中發生了什麼事?和當初小米的預期,又有哪些落差?

以雷軍為首,6位小米管理層共同接受媒體訪問。
小米招股新聞發表會

估值腰斬到550億美元是底線

任何公司在IPO前,總是令人害怕會出什麼差錯,但小米今天總算親口向全球正式宣布,將於6月25日到6月28日在香港公開募股,並於7月9日正式上市,為「2018年上市、小米創立10年」挑了一個特別的股票代碼:1810,小米CEO助理陳曦稱其為「年輕人的第一支股票」。

小米計劃在全球發售21.8億股,其中95%給國際投資者、5%在香港公開發售;預期發售價為每股17至22港元,對應募資額範圍,則為371億至480億港元,已有高通、中國移動、順豐、中投中財等7家基石投資者。

但小米的估值,卻從5月申請IPO時最高1100億美元,現在則縮水為550至700億美元,儘管其中包含中國預託憑證(CDR)暫不發行的額度,但落差可不小。

「這次550億美元的定價,就是我也不想開價了,你們隨便開吧。總不至於連550億美元都不值吧?」,攤出550億美元的底牌,再加上「小米的估值為蘋果X騰訊估值」言論,似乎讓人看見雷軍心有不甘。

「小米從沒有說過自己值多少錢,那些數字都是市場給的」,即便今天官方不斷強調,但雷軍選擇主動調低定價,或許是為了給小米上市後保留上漲空間,也讓投資者都有錢賺。今天雷軍仍再三強調,小米有價值的原因是獨一無二的「鐵人三項」商業模式。

互聯網剛起步,硬體外的第二塊藍海

但在今天的招股新聞發表會上, 雷軍花了快要6分鐘,對大家介紹小米的「硬體產品」,包括手機、手環、家電等等,讓人還誤以為是小米的產品發表會。會這樣切入,是因為「硬體產品」仍是大眾對小米最普遍的認知。

「很多人認為手機行業不賺錢,的確,手機在未來十年會緩慢增長,不會像過去一樣高速增長」,即便如此,雷軍指出,手機市場還是很大,去年全球共銷售14.7億台手機,小米就占了約9000萬台,況且在2017年手機就占了小米七成的營收來源,小米仍有很大的成長空間;此外,小米硬體產品已經有100多個品項、且還會繼續增加,並已進入全球74個國家持續賺海外財。

小米硬體設備占營收大宗。
吳晴中/攝影

但雷軍這次也詳細解釋,除了硬體外,該如何看待小米在互聯網、剛剛起步的機會?

小米發展互聯網的基礎是自家硬體設備的用戶,手機賣越多、就可累積自家MIUI系統用戶,現在月活躍人數已達1.9億;另一方面,旗下物聯網家電,例如智慧音箱也有逾1000萬的用戶,隨著購買設備的人增多,發展互聯網的用戶也會不斷增大。

「和所有互聯網公司都一樣,我們透過廣告跟加值服務來變現」,比方說,小米MIUI是個系統,並不能自己做廣告,但系統上有原生App,月活躍用戶達5000萬的App就有18個、1000萬月活躍用戶App則有38個,透過App即可打廣告、提供加值服務。

雖然小米每個用戶的平均收入僅為9美元,和Facebook用戶的20.2美元、騰訊用戶的34.5美元相差甚遠,且旗下互聯網整體收入只占總體8.6%、但毛利率卻超過60%,小米絕大多數利潤都源自於此。若撇開電商不計,雷軍指出,去年旗下互聯網收入達99億人民幣,在全球排名擠進前25,未來發展可期。

雷軍:小米是「新物種」,無法被定義

「講到這裡,可能很多人很糾結,小米究竟是一家什麼樣的公司?是硬體公司?還是互聯網公司?」,雷軍道出消費者、投資者的疑問,這同時也是他在過去一周一直思考的問題,最後選擇不定義,稱小米為「新物種」。

把硬體,互聯網服務和電商放在一起,小米是唯一具備這種能力的公司,我更在乎小米是一家獨一無二的公司,就像20年前我們接觸互聯網公司一樣,小米可能是一種新物種,未來可能會有更多像小米一樣的公司誕生,而這種公司具備強大的競爭力。
小米創辦人雷軍

但值得一提的是,小米原先預期在香港IPO和中國預託憑證(CDR)試點上市並行,但18日CDR審議會卻臨時取消,之後再沒有進一步消息。在現場媒體追問此事,周受資表示取消原由是看「長期發展」,為了確保CDR能成功,所以暫緩讓香港IPO先行,並未再做更詳細說明,至於何時會再啟動?他則相當帥氣的回答「目前沒有計畫」。

小米將於7月9日正式在香港上市。
shutterstock

在官方發布的新聞稿中,預設若發售價每股取中間值為19.5港元,所得款項淨額估計約為275億港元,30%將用於研究開發硬體核心產品,像是手機、音箱、電視等等;30%用於投資擴大物聯網、移動網路服務的生態鏈;30%用於開拓全球市場;10%則為營運資金和一般企業用途。

「一家優秀的公司,往往考慮的是利潤;一家偉大的公司,考慮的是人心,我們希望小米在未來10年,會一步步變成一家偉大的公司」,雷軍說。上市只是第一步,小米的未來,待7月9日再開啟新章。

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2 獨角獸光環失效!小米估值縮水、認購首日平淡,為何赴港掛牌表現不如預期?

曾靉攝影
港股跌破2萬9000點,從今年初3萬3000點高峰回檔約13%仍未止跌,獨角獸小米選在近期募資掛牌,專家認為是搶搭牛市末班車。

獨角獸小米將在香港IPO,25到28日為公開發售期,不過包括《明報》、《新浪財經》等多家媒體報導,25日是發售第一天,參與認購融資約是小米公開招股集資額度24億港元的2倍以內,相對先前新經濟網路股在港IPO招股首日多半凍結超過百億港元資金,小米表現算是相對差的一檔。

第一金投顧董事長陳奕光
陳奕光

對此第一金投顧董事長陳奕光表示,上證指數尚未止跌,港股也不可能會有太大蜜月行情,根據統計,今年港股至6月21日止,總計60檔新股上市,比去年減少76%,募集資金886億美元,也比去年減少30%。

國際股市牛熊對戰,新股搶搭IPO末班車

陳奕光說,現在國際股市是「牛熊對戰」,其中債券市場已經確定進入熊市,而國際股市則走到「牛尾巴」,新IPO股正在搶搭最後牛市熱潮,而陸股正面臨錢荒,應該是小米暫緩CDR同步發行的主因。

對於中國降準為何還鬧錢荒?陳奕光解釋,中國實行資金寬鬆政策10年,貨幣供給量(M2)超過200多兆人民幣,遠高於GDP(國內生產總值),今年定向降準2碼釋出7000億人民幣,一方面是期望去槓桿,一方面是期望推動債轉股,藉由貨幣寬鬆預防可能出現的金融風險,不過降準宣布後,股市卻重挫兩天,這也讓資金對新IPO股會格外小心。

陳奕光表示,國際正在啟動升息循環,一般預估會持續到股市多頭結束時,這通常就是股市末升段,也俗稱邪惡第五波,配合國際局勢通常為期半年至一年,由於中國鬧錢荒,使得許多新股看好滬港通後在港掛牌估值會較佳,選擇赴港IPO。

美團點評也加入港股IPO行列。
shutterstock

不過港股近期時機並不好,由於正逢中美貿易大戰,港股從3萬3000點一路回跌至2萬9000點,回檔約13%都尚未止跌,也使得今年港股新IPO個股蜜月行情表現失靈,多檔標榜「新經濟網路股」標的從高點算,現在股價都腰斬,所幸尚未破發。

港股主打新經濟網路特色,新創IPO增多

陳奕光說,雖近期幾檔新掛牌股在A股表現不錯,但鴻海的工業富聯FII上市只有3根漲停,近期港股還有美團點評要IPO,在資金排擠下,小米打著硬體、新零售、互聯網創新商業模式,以本夢比IPO,蜜月期能否夠長仍值得存疑。

Razer也是在香港掛牌的新經濟網路股。
PingWest

陳奕光觀察,隨滬港通及深港通上路,上海股市標榜金融特色,深圳股市則主打高科技,香港股市也期望搶得一席之地,發展第三經濟,過去港股以不動產及金融股為主,由於騰訊在港掛牌,港股也期望轉型朝新經濟網路特色發展,半年多來陸續上市的相關個股包括互聯網交易平台易鑫集團、文創股「閱文集團」、電競股雷蛇及線上醫療公司「平安好醫生」,但觀察表現都差強人意。

對於小米新股IPO表現,陳奕光坦言,以發行價格17到22港元來說,若掛牌後沒有3根以上漲停就等於表現遜於FII,由於股市環境不佳,現在獨角獸掛牌不好賺,已上市標的的估值可能都還比新股低,會讓投資人分散風險不過度追捧新股,若獨角獸掛牌蜜月行情失利,恐怕變成一支毒角獸。

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3 小米估值腰斬有感:不要看資本說了什麼,要看資本做了什麼

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不管小米說自己是系統商,是生態系,是物聯網服務商,都很好。當它的估值已經被修正到了第一上市的樓地板540億美元,就意味著,在資本的眼中,小米不多不少,就是一家如假包換的手機製造商。

最近,手機商小米的香港上市案就要開始募股了。或許小米並不希望自己被稱為手機製造商,而更希望市場稱呼它生態系平台,或者物聯網公司——然後,在香港上市案當中,給予它比手機製造商更高的估值。
 
不過,沸沸揚揚講了大半年的香港上市案,小米的預期估值從原先喊的1000億美元一路往下修正到800億美元、700億美元,最新一波,根據路透社消息,低端甚至低至550億美元。這相當於小米在最近一次的上市前私募的估值,540億美元。
 
有個基金經理人說,人們買小米不是因為它的品牌,而是因為它很便宜。就像香港灣仔的那些3C賣場一樣。如果要買小米的股票,也不會是因為它是小米,而必須是因為,它很便宜。
 
 
一:雷軍說,小米手機的淨利率絕不會超過5%,若有多的,就拿來回饋消費者。
 
有人說,小米的手機之所以能夠「讓利」,是因為它在中國發展,講究的是先把市場做大再說。先把市佔率卡下來再說。然後,再去思考如何從這些「死忠的消費者」身上,尻出錢來。這樣想當然很對,小米的「物聯網」產品銷售佔集團銷售額比重不斷上升,毛利率也終於從負值提升到今年首季的8%。只是8%。它向資本圈錢,再把這些錢「回饋」到消費者身上。
 
而它的產品真的一點都不貴。只是這樣圈錢,當所有產品都已被窮盡,我想不透的是,它未來上市了,要怎麼說服所有的投資人,集團毛利率有機會獲得提升。
 
台灣有篇報導說,未來只有一種產業,叫做服務業。那篇文章以小米等等販賣忠誠度的產品為例,說「企業若無法找到認同價值的人,殺價競爭只會更慘烈。」又說,「做牙刷的飛利浦與賣吸塵器的LG,不會想到對手竟是一家手機商。」
 
當然企業如果找不到認同它價值的人,殺價只會更慘烈。不過若企業本身的價值就是殺價,那又另當別論。不要忘了,小米就是率先跳下來玩殺價遊戲的人。
 
當所有的產品毛利率都只是8%,或者10%,或者15%好了,我想不通除了先把所有對手用殺價競爭玩死玩殘,然後再來獨佔市場坐地起價之外,還有什麼方法,可以完成像雷軍所說的,「小米厚道了一百次,第一百零一次能賺錢的時候不厚道了,那小米到底是厚道還是不厚道?」
 
到了能賺錢的時候——還有什麼厚道不厚道的?賺錢的,才是英雄。有句話說,不要聽資本說了什麼。要看它做了什麼。
 
 
 
二、用向資本募來的錢玩殘對手當然是老招。
 
靠免運費打得台灣電商苦哈哈的蝦皮購物,背後的金主新加坡商SEA Limited手握中國資本;在比資本主義更資本主義的社會國家比如說中國,「小藍杯」瑞幸咖啡的創辦人錢治亞,就是先募到了10億人民幣,然後大聲嚷嚷說自己要幹掉星巴克。
 
靠的是什麼?是補貼,是買一送一,是「燒資本」。瑞幸最近甚至對星巴克提告,壟斷咖啡市場與妨礙競爭。在廣大的咖啡市場告一家零售商壟斷。讓人不由得嘴角上揚。然後另一廂,錢治亞説,「瑞幸咖啡已經做好長期虧損的準備,」六月的新一輪融資已經箭在弦上。是的,一月才成立的瑞幸咖啡,10億人民幣已經燒完了。
 
 
 
三、這是我的偏見。但在中國做生意,許多人求的不過是募一大筆錢,靠補貼把競爭者都玩殘,然後市場就全拿了。公司有沒有賺到錢已經不重要,先從資本市場圈錢才是王道。他們甚至不必搞壟斷,只要競爭者沒有了,市場自然就是你的。
 
但是圈了錢,然後呢?蝦皮購物有賺錢嗎?瑞幸咖啡有賺錢嗎?小米,有賺錢嗎?
 
四、當然台灣人也不要笑別人,人家是向資本市場圈錢。台灣的新創零售服務業呢,則是向加盟主圈錢。沒有更好,說不定還更惡質一些。
 
五、資本的故事,全球大抵說起來都是差不多的。尤其在網路時代,透過高額補貼——以及「人是英雄錢是膽」的資本準則——獲取爆發式的擴張,在中國的網路資本主義領域,更是典型中的典型模式。
 
但這樣的模式,連說辭也越來越見千篇一律:「物聯網」,「大數據」,「AI分析消費者行為」,「網路集客」⋯⋯彷彿網路本身已經成為一種目的。但網路,應該是工具,是過程,而不是終點。產品與服務的銷售,最終還是應該回到創新、品質、與技術的鑽研。像iPhone之於蘋果,像3奈米半導體工藝之於台積電,像蒙娜麗莎的微笑,之於羅浮宮。
 
而毛利率47%–50%的台積電一年賺100億美元——剛好是小米原預計透過香港上市從資本市場募集的金額——它的市值「只是」1900億美元。小米用的,甚至是台積電所生產的晶片。
 
資本是盲從的。但資本也是雪亮的。資本的盲從在於,每一個基金經理人,如果不在小米下單,就會被自己的老闆問——它是小米啊,你為何不去認購。資本的雪亮則是在於,獲得中國A股散戶追捧的郭台銘的富士康工業互聯網,已經被賣得一屁股。
 
不要看資本說了什麼,要看資本做了什麼。
 
是的。不管小米說自己是系統商,是生態系,是物聯網服務商,都很好。當它的估值已經被修正到了第一上市的樓地板540億美元,就意味著,在資本的眼中,小米不多不少,就是一家如假包換的手機製造商。
 
有夢最美。真的。

本文由羅毓嘉授權轉載自其Facebook。

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羅毓嘉

羅毓嘉,宜蘭人,台大新聞研究所碩士。小時不讀書,長大當記者,在資本市場裡討生活。寫點詩,寫點散文,著有《我只能死一次而已,像那天》、《天黑的日子你是爐火》等七本書。