台灣需要能協助新經濟產業籌資的資本市場

2020.08.14 by
黃沛聲
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創投律師,現任立勤國際法律事務所主持律師,齊威資本執行董事。熱愛創設新企業,參與落實多數台灣創業項目。常擔任加速器股權結構、募資、併購、商業策略導師。

台灣需要能協助新經濟產業籌資的資本市場
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台灣資本市場過往以營利為第一標竿,缺乏一個提供具有潛力、但尚未營利的企業募資的管道,這次金管會計劃推動的創新板,很可能將彌補這一空缺。

今年5月金管會新主委上台後有幾篇新聞引起我的注意:

這三篇主要敘述的是同一件事,應該併同來看,都是兩岸資本市場在長期採取保守的「審核制」之後,想要順應國際潮流,採取「註冊制」以支持新創潛力企業!

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另外,工商時報報導指出,為了增加新創企業及中小企業的籌資管道,金管會正研議於資本市場創設新創板。

"證期局表示,這次是針對「新創」及正在創業或茁壯的中小企業,研究有一個創新板,供專業投資人投資,且有次級市場交易,會比創櫃板更吸引人,希望讓國內新創或中小企業多一個籌資選擇。"

其實這則政策來源是國發會的新創2.0計畫,政策研擬過程中我有幸參與提供了規劃意見,欣見政策建議受主管機關採用試行,願意繼續嘗試把事情做對!但我想把重點寫清楚,以免這樣的正確政策嘗試,最後結果又因為各種政治折衝而偏離目的,那就可惜了!

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金管會該做對什麼呢?有句諺語是:「It takes a village to raise a child.」

資本市場存在的基本價值是要透過民眾提供企業「籌資功能」,在資本市場「上市」只是過程,不是終點。簡單說台灣資本市場的目的就該是給予本土企業有透過大眾集資籌措軍糧出國打世界盃的機會。因此提供股民投資,給予股民保護雖然重要,該只是配套措施,當與提供企業籌資功能相較時,不該因噎廢食。畢竟,只有該國資本市場夠強,產業才有能力順利進行國際競爭。

面對現實,現有「台灣資本市場」其實功能有缺陷,無法提供企業「完整」籌資功能。缺陷在於,上市規定主要以「獲利能力」為判斷標準,認為能獲利的公司才是好公司。不過,端看當下的獲利能力來判斷是否好公司,這種觀點已頗為陳舊。在新時代判斷企業價值的觀念裡,企業能「持續經營的能力」才是重點,畢竟現在會獲利未必代表未來會獲利,也不代表公司持續有價值。有些好公司現在雖然不能獲利,但是長期來看它已經證明了自己的經營模式與市場競爭力,確實是好公司。這時,當它需要資金持續擴張,或發展次世代產品或國際市場時,台灣資本市場其實無法提供這樣的「台灣好公司」一個籌資管道。

現有的上市制度,由於在基本申請條件中明列「獲利標準」,因此現有的「漏洞」明顯就是針對那些「目前尚無獲利,但從事產業未來將很有潛力,現在已經某程度證明價值的企業」。畢竟這些企業(姑且稱其為「潛力企業」),例如新藥研發、網路產業、人工智慧產業,由於產業特性,在初創時期需要鉅額投入,短期間必然不會獲利,但一旦達成某些成果(例如新藥開發成功、網站服務使用者數量眾多),將會很有價值。

理論上,這類的潛力企業想要成功,先後需要靠不同性質的投資人接棒投資,才有機會做出大成功。例如,這些潛力企業起步時或許能靠自有資金與天使投資,初期可以靠法人創投資金,但在台灣現行制度下缺乏相對應資本市場的支持,中長期後只能因為缺乏資金,以致無法做出成果而停滯成長或結束營業;又或是只能轉往他國,尋求由國外資本市場上市籌資,其結果都是讓台灣優秀企業漸行漸遠。

簡言之,台灣需要一個真正能協助潛力企業的資本市場,接手在創投投資之後提供「尚無獲利」的潛力企業籌資。

簡單舉例,例如Amazon在創立9年之後才正式獲利(1994年設立、2003年首次獲利,但並未以獲利作為發展主要訴求);Uber在創立10年之後的2019年上市,而一年後的現在仍然尚未獲利;又如電動車龍頭Tesla,在2003年時創立、2010年上市,但在2013年才首度出現單季盈利,但其成功或是企業價值無可挑剔。

另外,許多生技製藥企業甚至要在成立7、8年後才正式有第一筆像樣營收,更遑論獲利。這些潛力企業,在國際的資本市場都能掛牌籌資,備足軍糧後揮軍世界。但若在台灣,根本不可能出現(或是曾經出現卻因為資金斷鏈而無從讓你我得知其名聲)。原因就是台灣現行資本市場只重視獲利能力,這種「缺陷」的存在,造成無法適當提供企業資金奧援,這些公司縱使出現在台灣,因為「尚未獲利」而無法從台灣的資本市場募集到發展資金,路也就走不長。

那麼,到底潛力企業需要的是什麼樣的資本市場?先回顧一下過去台灣資本市場版塊針對創新潛力產業的籌資輔助失敗經驗:

台灣證交所、櫃買中心主板

原則僅限有獲利能力之企業

由於上市/上櫃的投資人為所有公眾,因此審查機關自始至今均以嚴格保護大眾投資人之角度進行審查,僅有長期具有獲利能力之企業能夠上市。基於此點,基本上有潛力但初期沒有獲利能力的企業,從一開始就沒有機會公開募資。目前除了如下特殊產業可能運用例外得到募資機會之外,其餘產業基本上並無受益之機會。也就是說,台灣的資本市場主板,對於潛力企業原則上是無法提供幫助的。

目前針對主板,對特殊產業設有「例外規定」:例如經過工業局核定的「科技事業」、農委會核定的「農業科技或農業新創事業」、文化部認定「文化創意事業」,可以免受上開獲利能力的檢驗。但是由於其例外獨厚高科技業(農業與文創各為民國100年與103年後始開放,目前案例極少),因此總有厚此薄彼的批評。而且,例外範疇都快開放得比原則多了,這原則難道不需要重新考慮嗎?

創櫃板

原則上限於專業投資人,每案僅限募資3000萬元,且無次級市場可供交易

民國103年1月台灣為了扶助「新創事業」,因此在櫃買中心下啟用了新版「創櫃板」。設立目標雖然是為了扶助新創,但由於長久以來以大政府自居,自許要保護無知股民的父母官心態並未改變,因此最終折衝討論出來的規定為原則上「僅限專業投資人或具財力證明之自然人」投資,如為前述兩者以外之「一般投資人」,則「每人每年最多僅能透過創櫃板累計投資15萬元」。且受輔導公司或籌備處辦理登錄創櫃板前之現金增資或募集設立時,「每間創櫃企業透過創櫃板供投資人認購之股本金額僅限3000萬元」。也就是說,想要參與創櫃板的投資人,必須先證明自己是有相當資力的投資人。

此外,就算投資人非常看好也不能投資太多,更糟的是,因受限於證券交易法第42條,創櫃板並「不具備使參與募資之投資人轉讓股份之交易功能」。且投資後想轉讓持股時亦因欠缺次級交易市場而僅能尋求私下轉讓,這些條件讓創櫃板與未上板企業沒有明顯差異,但嚴格的審查卻沒少,這些缺點,致使使用率始終不高,目前少有申請案例,也獲得了冷凍板的綽號。

STO

僅限專業投資人投資,且每案僅限募資3000萬元

在2019年,金管會針對運用區塊鏈技術發行代幣,在網路上對不特定大眾進行募資的行為,將「具證券性質的虛擬通貨」核定為有價證券,納入證券交易法管理。更於2020年1月發布函令,正式開放STO發行籌資制度。雖然本次並未限制發行企業的獲利能力,但是仍定有同上「總募資金額」與「專業投資人」等限制。

在金管會現行規範下,發行STO的籌資金額以每案3000萬元為限,且限於專業投資人才可以買賣。另外,每位自然人投資人還受有「每一募資案三十萬元」之投資上限。顯見,金管會對於公開募資,其標準仍與前項相同,對於資本市場的投資人,仍設定為無知股民、不鼓勵冒風險,以保守穩健為準。這些限制再次禁錮了這個制度,最終仍讓抱以厚望的幣圈人士失望。

其實,公司經營潛力產業的資金需求,別說3000萬元未必足夠,有時在不同產業中,新台幣3億都只是「合理」的「早期」投資。針對不同產業,所需要的資金需求當然是不同的,沒有齊頭平等的道理,不該以金額作為區分「一刀切」。而台灣的投資人早已有足夠智慧自行判斷風險,主管機關應該基於這樣的信任而設計制度。而非倒果為因,為了保護股民投資人,反而來限制尚未有獲利能力的潛力企業公開籌資的機會,斷送台灣企業挑戰國際市場的機會!

畢竟,資本市場的主要目的在於協助企業融資,而非協助投資人投資。此外,透過「完全揭露」來取代「獲利能力」的企業檢驗標準,已經是世界潮流。也就是說,主管機關只要把握各種機制讓募資企業完全透明化揭露風險,對於投資人之保護也就夠了。

退萬步言,若是主管機關事先限制了僅有「專業投資人」能進行投資,則自願申報成為「專業投資人」者,自然對於上市標的的安全性期待,自然不能如同傳統上市案件一樣高。政府也就有足夠的道理降低對這樣投資者的保護,從投資領域獲利與風險必然成正比的邏輯來看,「專業投資人」自行負擔投資風險,並無問題。

其實這樣的立法思考,在2018年公司法增訂閉鎖型公司專章時,已經出現過。當時立法者對於閉鎖型公司開放無面額、超低面額、特別股等等新興制度,就是以限制參與股東人數低於50人,作為保護股東權益的妥協。一言以蔽之,就是「願意冒風險者,政府不負擔完全保護之責任」。該次修法雖然事後多數規定對於新創企業之特殊意義已經在2018年公司法大修中被其他條文取代,但至今仍然深具時代意義,頗值金管會參考。

那麼到底需要的是什麼樣的資本市場,才能協助到潛力企業?以我的經驗,重點不在名稱叫「創業板」或是「初創板」,而是要有下列這些重點,才能與現有既有板塊產生區別性,讓有潛力但是初期無獲利能力的企業能由大眾取得資金,實際獲得協助:

  1. 上市不以「獲利」為必要條件。
  2. 上市募資不設金額上限。
    由於各產業、各階段所需資金絕對不可能相同,這種一刀切限制風險的規定必然父子騎驢,導致失敗。
  3. 上市審核條件應該以協助「有風險企業」之前提來規劃設定。
    例如限制券商輔導保薦制,以加諸券商責任方式保障推薦企業品質。或是例如限制僅「專業投資人」參與。因此審查標準就不需要以「保護投資人」角度來嚴加審查例如「獲利」條件,因此能以挑戰風險為前提來規劃。
  4. 投資人參與投資之後取得之股份,應該提供「次級市場」一定程度的即時媒合交易。

實際上,開創如「創業板」或是「初創板」以協助規模小但具有成長潛力之企業籌資,國際上的例子所在多有,如英國的「另類投資市場(AIM)」、新加坡的「凱利板」皆是。此外,就在今年6月12日,中國大陸證監會發布「創業板首次公開發行股票註冊管理辦法(試行)」,並於當月15日起開始受理企業於創業板上市之申請,其政策重點即包含由核准制轉向註冊制之採行,以及接受一定規模的未盈利企業在創業板上市。顯見各國資本市場之政策潮流均已改以支持潛力企業為方向,中國大陸之試點政策亦已產出正式上市企業,企圖心十分明顯。

反觀這次金管會新主委黃天牧上任所發的新聞稿,這個新的「創新板」,「供專業投資人投資,且有次級市場交易」,雖然四個重點已經抓對了一半,剩下的就是需要主委與承辦同仁堅持放開心胸,認清國際潮流針對「初創無獲利但有潛力之企業」改採「登記制」進行,以充分揭露取代獲利能力之條件,進行查核。若是能做到此點,相信潛力企業必然留在台灣上市,產業也能汰舊換新,資金也將因更有效率而產生回流效果,若果如此,這將會是2020年度台灣最大的產業福音!

責任編輯:陳建鈞

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