電子股繁華落盡,從成長掛帥回歸獲利

2002.09.15 by
數位時代
電子股繁華落盡,從成長掛帥回歸獲利
從6月的5800點反轉,創下今年大盤指數低點的台灣股市,還繼續向下探底。只有「疲軟」二字差可形容,美國股市的偶有佳作,未如過去帶動台股跟進;...

從6月的5800點反轉,創下今年大盤指數低點的台灣股市,還繼續向下探底。只有「疲軟」二字差可形容,美國股市的偶有佳作,未如過去帶動台股跟進;廣明與聯發科的股王寶座之爭,也顯不出任何力道。「台股已經沒有令人興奮的題材了,」證券界人士一致表示。
往年,至少總有高配股的題材支撐場面。
配股的魅力在哪裡?根據統計,如果你在華碩股票上市之初(1996年)買進一張,5年後,靠每年發放「股仔子」(股票股利),1張股票變成14.875張;如果你是華碩老股東,恭喜你,10年下來,你的股票張數會變成96倍。如果是廣達的老股東,10年下來的股票張數也增加約50倍,如果再乘上股價變動,報酬在千倍以上。
但是,「高配股」的情節在今年嘎然終止。曾連續兩年演出「1股配1.5股」的「前股王」華碩,今年配發4元股利全數都是現金;另一個「前股王」廣達則配2.5元現金加上1.5元股票股利,最戲劇性的是,現任股王聯發科在EPS超過30元的高獲利能力下,配發股票現金各4元,消息傳出後,失望性的賣壓讓聯發科股價從高點滑落,至今未曾回頭。

**高配股,皆大歡喜

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根據統一投信的統計,90年度,台灣上市公司配息金額,首度超過配股金額,股票股利配發金額也創下5年來新低(僅1150億元),比89年度(1844億元)減少了51%。
「高配股是台灣獨特現象,」《今週刊》發行人謝金河分析,從上市公司的營運面來看,過去在全球資訊市場的快速成長帶動下,獲利跟隨業績水漲船高,另一方面,企業為了攫取商機,也必須不斷擴充資本,因此獲利多數並未以現金方式發放股東,而是盈餘轉增資、配發股票。
對投資人來說,原本高額配股意味著股本擴大、獲利稀釋,但因為有高成長故事做推升,後勢仍然看好,於是,投資人也樂於參與除權,或者儘管為了節稅在除權前出脫股票,但仍將股票買回,於是,股價往往可以在除權後立即回漲(即所謂「填權」),造成台灣非常獨特的股市現象--除權行情。
股票變多、股價未減,甚至,配得愈多、股價愈高,不必打算盤都知道這樁買賣只贏不輸,於是,投資人對盈餘分配方式,偏愛股票、不愛現金,甚至現金增資認股,投資人依然捧場,於是鼓勵了企業不斷印股票向股市籌集資金,擴大資本規模。皆大歡喜的高配股戲碼,就這樣年年搬上檯面。
「魚幫水、水幫魚,10年來所有高成長公司都透過這個方式讓股價不斷上漲,」謝金河表示。
檢視起來,「高成長」,就是啟動高配股循環的唯一支撐力道,然而,當這唯一的支撐一旦衰竭,骨牌效應也對應產生。好比行駛在路況良好的高速公路,因為道路既寬且平,企業一面加掛車廂、一面吆喝更多乘客搭乘,但是當前方忽然變成崎嶇小路,崩解的危機就產生了。

**成長的極限

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「台灣大部份公司都把股本不斷灌水,灌到死掉為止,」謝金河解釋,公司毫無節制的配股,股本愈做愈大,等於分母也跟著加大,如果利潤不能對應增長,獲利率一定會稀釋。以生產光碟片的錸德為例,在連年增資下股本已經膨脹到209億,上半年卻虧損14億元,「光碟片是毛利很低的產業,未來他還能負擔這麼大的股本繼續成長?」謝金河指出,如果一家公司的營收比資本額還低(一元本錢做不到一元生意),代表這家公司股本已經過於龐大(錸德預估今年營業額為203億)。
回頭檢視成長力道衰竭的成因,其一是前幾年科技產業過度投資,造成市場供過於求。群益證券資深副總裁辛日祺以全球光纖產業為例,全球上億哩光纖,真正使用率不到10%,「現在打國際電話還比市內電話便宜,」辛日祺舉例,過多投資未被充分利用,新一波的成長並不容易發生。
產業前景不明,則是成長趨緩的另一個重大原因。在台積電董事長張忠謀和聯電副董事長宣明智分別發表對未來發展的保守論調後,局勢已然明朗。失去高成長光環,失去高獲利,也失去讓市場興奮的高配股,卻產生因成長而膨脹癡肥的電子股,台灣股市的魅力,從天鵝變成醜小鴨,於是股價一路向下走跌。
現金為王、落袋為安
告別高成長,台灣股市產生的第一個效應是,「電子股的高本益比時代結束了,」辛日祺分析,過去電子股本益比在20倍到30倍之間(禾伸堂甚至曾創下70倍的紀錄),現在已經調整成12倍到22倍。影響所及,「台灣股市從民國76年來,大盤本益比從來沒有低於20倍,今年是頭一遭,」一位資深記者觀察。
第二個效應是:企業募資難度加高。股價低於10元的上市公司,都同時面臨到發行新股的困難(投資人到市場上就可以買到低於票面價格的股票),這對資本密集、仍須仰賴市場資金挹注的科技公司,影響尤其重大。
第三個效應是以股市為投資標的的其他金融工具,如股票型共同基金,「將進入長期利空,」一位資深記者分析,在現行法令規定下,股票型共同基金70%資金必須投資在股市,而且不能融券(即所謂「做空」),當股價持續走低,獲利的難度也相對提高。
告別高配股時代,投資策略也必須改弦更張。從看重成長的story,轉變為看重獲利與發放現金股息的能力。辛日祺分析,由於銀行利率降低,多數的金融工具報酬率也都相當微薄,「如果上市公司股本沒有擴大,獲利還維持適度成長,就具備穩定的現金配息能力,這樣,還是可以打敗定存利率,」辛日祺分析。
謝金河也認為,在不景氣時還能把獲利用現金分配給投資人,「代表公司現金能力很強、財務結構健全。」投資這樣的公司,相對是比較穩健的。

**褪去光環、回歸本質

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股市投資人需求的改變,上市公司經營邏輯勢必也將有所轉變。
「過去,上市公司『搶錢』容易,常常忘了股東權益,」謝金河分析。過去高科技業籌資容易,手頭一鬆,就容易輕率地轉投資其他事業,因為不夠專注,導致轉投資效益低落。當高本益比不再,投資人又開始注重企業的獲利性,企業需要以較理想的價位籌集資金,就必須以實質的現金報酬取信於股東,而獲利之道無他,必須專注本業經營。
長期穩定獲利的能力,終究必須回歸公司體質。「選公司不能只看每股盈餘、本益比,還要看公司價值,」近來馬不停蹄拜訪公司的工銀證券自營部副總經理陳冠升說,所謂價值,不止要看公司過去所創造的股東權益報酬、淨值等,還有未來成長性。
前大眾金融集團總監呂宗耀也認為,不管是傳統產業或是高科技產業,「能持續成長、獲利的公司,就是好標的。」
10年一覺高配股夢,這場科技業高成長所帶動的股市榮景,繁華落盡,卻未必徒留悲歌。「許多傳統產業也是經歷低股價、籌資不易的歲月,也因此回歸本質,所以才有現在獲利的能力,」謝金河分析。
管理學的老話:惡劣的環境,才是優秀企業出線的絕佳時機。而年輕的科技業,才正要開始第一場低溫環境考驗。

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