由本夢比到本益對成長比

2000.09.01 by
數位時代
由本夢比到本益對成長比
股票市場的投資人,莫不渴望擁有對股價「喊水會結凍」的影響力。但是具有這種魔力的人實在很少,其中最赫赫有名的稱為證券分析師。 在尊重專業的美...

股票市場的投資人,莫不渴望擁有對股價「喊水會結凍」的影響力。但是具有這種魔力的人實在很少,其中最赫赫有名的稱為證券分析師。
在尊重專業的美國金融市場。華爾街證券分析師,向來扮演指揮家角色,投資人跟著分析師魔棒起舞,有時是歡樂的樂章,有時是悲哀的輓歌。
美國股票市場上,個別股票除了受到大盤影響,發生波動起伏之外,會受到兩種事件的影響,而產生較為巨大的變動,第一就是知名證券分析師的推薦,如果分析師將某一種股票的評等,從「觀望」(hold)連跳兩級,改為「積極買入」(strong buy),股價往往會忘情演出。另一種情形是公司某一季實際數字公佈後,和原先分析師預估的數字有差距時,股價也會進行修正。

**分析師動見觀瞻

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這幾年掀起的網路股颶風,更讓證券分析師魔力,展現得淋漓盡致。原因在於:大部分投資人都對網路股缺乏深切認識,而是一味跟風,因此稍具權威感的證券分析師動見觀瞻,偶有發言就被奉為圭臬。因此自從1995年8月9日網景(Netscape)在Nasdaq上首演,成為第1支一夜飆升網路股之後,Nasdaq不僅成為明星網路股的搖籃,也造就聲望如日中天的明星網路分析師。
或許即使是投資人仰賴日深的證券分析師,對於網路這種新概念,恐怕也是誤打誤撞居多。
就在一派主張網路股前途無量,一派聲言網路股是泡沫,各自壓寶的情形下,幾家歡樂幾家愁,不但有如摩根史坦利的網路女神馬莉密克(Mary Meeker)以及亨利布拉吉(Henry Blodget)的竄起,一直對網路股窮追猛打,以至於被解聘的網路股證券分析師也所在多有。
但是Nasdaq在今年3月10日攀達最高峰之後,所有的樂章剎那間變了調,彷彿樂器轉瞬間全斷了弦,即使明星證券分析師紛紛挺身而出,強力推薦Yahoo!等基本面依舊看好的股票,也阻擋不了網路股失速下墜的頹勢,Nasdaq從5000多點滑落到3000多點,多半都要歸咎於網路股,更正確的說,要歸咎於網路概念股。
雖然由於證券分析師分析師本身隸屬投資銀行,撰寫報告時,難免要考慮到替公司增加收入,因此常常會傾向推薦投資人購入股票而非賣出股票。因此美國知名的評等機構標準普爾(Standard&Poor)在總結整理證券分析師的意見時,往往會附加以下的評論:「證券分析師報告,往往流於過分的樂觀(over bullish),投資人在參考使用時必須注意。」最近的例子是:國際知名投資銀行紛紛調高對台灣企業,尤其是半導體產業的投資建議,除了台灣的股價下跌,已經降到更低廉的價位之外,市場紛紛臆測,「項莊舞劍,意在沛公」,投資銀行摩拳擦掌,極力爭取中華電信的美國存託憑證(American Depositary Receipts, ADR)的承銷權也是主要原因。

**銀行代言人?

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雖然證券分析師難以避免角色衝突,所獲得的評價也有高有低,但是素負盛名的網路分析師,通常比較能夠堅持個人的觀點,而不會貿然冒著砸掉自己招牌的危險,屈服於券商利益影響之下。即使是受到所屬投資銀行的暗示,必須撰寫應景內容的證券分析師,也往往能夠提出精彩觀點,這些吉光片羽,使得投資銀行對網路領域的研究,在過去5年間,領先傳統的顧問公司,而與新興的網路顧問公司在伯仲之間。許多網路世界的新鮮人,都是藉著站在網路分析師的肩膀上,讓自己看得更遠。
從網路分析師身上,我們學到了什麼?
網路股證券分析師也是凡人,網路股在Nasdaq上初試身手時,可供選擇的都是佼佼者,如網景及Yahoo!,網路分析師也幾乎找不到著力點,這些脫穎而出的網路股,最大的共同點在於都還處於發展初期,具有知名度,卻賠錢賠得一大堆。於是摸著石頭過河的網路分析師,提出了「眼球」(eyeball)的概念。
代表網路流量大小的「眼球」,最先被網路分析師拿來作為網路股優劣的利器。當時還沒有關於商業模型(Business Model)的討論,混沌初生,如今看來天差地遠的Yahoo!和E*Trade都被一視同仁。網站的點選率,也就是流量,被當作知名度來做篩選。一家也在Nasdaq上市的調查公司Media Metrix,就在這種氛圍中建立了網站流量統計的名聲。
然而隨著網路公司上市的例子越來越多,投資人逐漸發現,閃耀的並非都是金子。開始對眼球的品質有所質疑,如果一個網站只有人看,卻沒有人掏腰包出來消費,將只會是慈善事業,永遠不會有真正的獲利,也沒有生存下去的本錢。因此,網路公司不再被一視同仁。開始對商業模式有較深沈的討論,目前眾人耳熟能詳的B2B以及B2C等探討應運而生。

**商業模式分析

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1996年2月,由瑪莉密克領銜的一群證券分析師,提出「The Internet Report」報告,首先有系統的分析不同的商業模式。這份報告,不但幫摩根史坦利奠定在網際網路領域的獨尊地位,也等於告訴投資人,分析師們不是不重視獲利,而是重視未來的獲利,因為所謂「商業模式」,就是在探討企業創造收入的不同模式。
在這份赫赫有名,後來還結冊成書的報告中,瑪莉密克將網路公司,分為從事基礎建設(Infrastructure)的網路設備製造商以及ISP、提供軟體及相關服務(Software and Services)的軟體製造商或是相關顧問,還有提供內容(Content and Aggregation),直接面對網路族的ICP業者。
安達信顧問公司(Anderson Consulting)也和瑪莉密克遙相呼應,將網路公司依照不同的商業模型,區分為最底層的「水電工人」(Plumber),像是網路設備公司、ISP和各種改善頻寬的公司。中間一層是「軍火供應商」(Arms Supplier),發展讓企業進行網路活動的軟體。最上面一層是「內容或電子商務業者」(Content or E-Commerce)。
網路股暴跌前夕,瑪莉密克再次分析這些商業模式,總結這幾年投資市場對網路公司的青睞。
1994起,在網路旋風還沒有全面上路狂燒之前,基礎建設的代表思科及UUNet(第1家上市的網路公司,做的是ISP)等漸次茁壯;1995年開始,網景及微軟相繼推出商業化的瀏覽器,使得前一波偏重硬體的基礎建設得以派上用場,在「魚幫水,水幫魚」的情況下互抬身價。
1996年開始Yahoo!及AOL開始了入口網站的霸權之爭,直接面對大眾的「純」網路公司,股價也隨著上網人口節節攀升,1997年起Amazon的電子商務模式,開始吸引眾人的矚目,E*Trade以及Ameritrade等網路券商,也開始領土攻防戰。1998年開始B2B的旋風開始,企業再造等主題蔚然成風。Nasdaq市場上B2B電子商務公司,紛至沓來掛牌上市的巔峰時期一直持續到1999年底。
或許這也解釋了為什麼網路旋風在2000年風光不再,因為過去1年來,幾乎沒有新的商業模式,可以攫取大多數投資人的注意。接下來,網路公司開始和一般的公司一樣,接受質疑,投資人隨著證券分析師,開始用短期內可以看見的獲利來推算價值。

**焦點移至現金面

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接下來,投資人的段數越來越高,也懂得開始用「現金是否充足」來加以判斷,也是因為網路分析師提出的概念:因為網路公司的「Burn Rate」 (現金燃燒率) 極高,因此現金的消耗很快,一旦現金不夠,資本市場的狀況不佳,無法再進入市場取得資金,立即要面臨倒閉的風險。
當然,其中不乏有網路分析師,藉由打擊明星股一舉成名,例如投資銀行李曼兄弟(Lehman Brother)的債券分析師Ravi Suria,便在6月23日石破天驚的表示,Amazon可能在2001年第1季面臨現金不足難題。已經成為驚弓之鳥的投資人,馬上連想到歐洲電子商務公司Boo.com(由Louis Vuitton、Benetton等知名品牌所投資)的倒閉前車之鑑,Amazon的股價繼前一天下滑8%之後,再度下挫21%。雖然大部分的網路股證券分析師都出面澄清,Amazon並未馬上面臨現金不足的威脅,然而投資人的信心已經潰散。
從1995年起,投資人跟隨網路股分析師的腳步亦步亦趨,彼此腦力激盪的結果,也活化了分析的工具。過去大部分的投資人,對於股價的判斷指標,往往侷限於本益比(P/E Ratio)。
由於網路公司還沒有獲利,大部分的e-Company都還沒有"E"(Earnings,盈餘),因此促發了更多有趣的新判斷指標。這些新的判斷指標,可以稍微洗刷「本夢比」的惡名,同時不僅適用於虧損累累的網路公司,往往也可以運用在其他產業的分析。

**本益對成長比

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首先進場的就是「P/R 比」,也就是「價格收入(Revenue)比」。也是當網路公司的商業模式開始引起投資人的注意之後,收入就成為一個簡易的判斷指標,穩定的收入成長,通常代表如果成本的控制得當,獲利之日終將到來。
「會員人數」也是網路股分析師趨之若騖的分析指標。這個指標是從評估電話公司的價值衍生而來。然而電話公司的使用者,多半還是得繳電話費,同時轉到其他電話公司的相關退出成本較高。除非網路公司固定從會員取得收入,同時留住會員的「黏度」也夠,否則並不適用於所有網路公司。
最經得起考驗的是亨利布拉吉大力推薦的PEG(本益對成長比),這個指標以「本益比」作為基礎,同時考慮到網路公司多半歷史尚淺,成長的潛力非同小可,因此將本益比再除以營收的成長率,得到「本益對成長比」的概念。不只限於網路股,這項指標已經被廣泛應用在所有具有高度成長性的網路公司。
無論是投資人最相信那個網路分析師的評估,或者選擇使用那一種指標。尊重專業意識的萌生,無論在美國,或是台灣,都是資本市場中最可喜的現象之一。

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