雖然對美元霸權與穩定性的外部挑戰已經相當嚴峻，但美元最大的弱點來自內部。在一個純粹法定貨幣的世界（也就是貨幣的背後並沒有大宗商品作為支撐），要維持全球總體經濟穩定、不會倒回到總體經濟石器時代（也就是1970年代）的最重要防線，就是相信聯準會確實會致力於維持（合理的）通膨穩定。
如果有人真的認為聯準會的獨立性無可動搖，只能說很天真。如果政治壓力強烈要求放任通膨發展，特別是財政已經入不敷出、難以為繼的時候，聯準會不可能永遠堅守立場。畢竟，美國總統掌控聯準會理事的任命權，美國國會不但掌控聯準會的預算，理論上也可以瞬間將聯準會重新併入財政部。聯準會有時候實在不得不妥協，就像全球疫情期間的情況。
然而，如果聯準會妥協得太過頻繁、太過容易，通膨預期就會逐漸升高，動盪也隨之而來。
經濟學家有盲點！誤以為通膨已死，卻忽略政治現實
令人意外的是，許多學界與政策圈的經濟學家竟然認為控制通膨只是單純的技術官僚問題，早已徹底解決。如今，「低通膨」成為各種現代新凱因斯模型共同的前提，這些模型不僅充斥在一流的學術期刊之中，也廣受各國央行採用。更精確的說，這些模型直接認定：平均而言，央行長期總是會達到控制通膨的目標。這已經成為他們的一種信仰，完全不考慮外部通膨壓力可能會時不時損害央行的可信度。
或許也是因為在全球金融危機之後的幾年裡，全球利率與通膨率雙雙暴跌，「高通膨」成為最不用擔心的事。但到了後疫情時代，隨著實質利率走高、去全球化、地緣政治摩擦加劇，央行必然會面臨要求降息、允許較高通膨的政治壓力。
美債飆破121%，誰還敢當下一個伏克爾？
這是為什麼呢？第一，沒有任何政府想要支付高額的債務利息，如今更是如此。1979年底保羅・伏克爾出任聯準會主席的時候，美國政府債務僅占國內生產毛額的30%，部分原因也是得益於1970年代突如其來的兩位數通膨，導致長期政府公債價值暴跌。如今情況不同了。
截至2024年年中，美國債務占國內生產毛額的比例已經高達121%，而且要不是疫情期間意外爆發通膨，這個數字還會更高。3公眾持有的聯邦債務只要平均利率增加1個百分點，聯邦赤字就會增加將近3,000億美元。主事者需要極大的勇氣，才會敢像保羅・伏克爾在1980年代那樣大幅升息。當時他把利率大幅提升到兩位數，而如今就算只是要升息一半的幅度，可能都需要更大的勇氣。
低利率成癮背後的「政治預算循環」
股市同樣不喜歡實質利率過高，這可以從不同的角度來解釋。假設股息成長率不變，實質利率（也就是經過通膨調整後的利率）變高，就會壓低未來收益的折現現值。更簡單來說，實質利率太高的時候，股票就不見得明顯比債券有吸引力了。在股市高速成長的時期，金融界與財經媒體總會對聯準會主席大加讚揚，但等到聯準會必須升息來控制通膨的時候，讚揚聲就小多了。
也有一些壓力來自經濟體系的其他領域。大多數人都喜歡低利率，只要融資成本低，買房、買車，或是任何使用信貸的東西都會比較便宜。而且，也正因為低利率往往會推高股票與房價，就會讓人覺得自己更富有，於是借更多錢、消費也更多。
美國人長期處於低利率的環境，幾乎把存錢當成傻瓜才會做的事情。私募股權基金透過巨額借款收購各種企業，賺進龐大利潤，一般美國人也會將手上的房子辦理二胎房貸來套現，或是咬牙貸款買下自己的第一間房，最後同樣獲利頗豐。
最後但同樣重要的一點在於，每到選舉前夕，政客總愛喊話要減稅與增加政府支出，好在選民心中營造施政能力優秀的印象。這種「政治預算循環」（political budget cycle）已經成為遍及世界的現象。再次強調，對央行的短期政治施壓往往都是要求降低利率。雖然選民也在意物價上漲，但降息之後，往往要過一陣子才會引發通膨上升，卻可以立刻刺激經濟成長。
根本而言，在任何時間點，降息的短期收益通常都能超越通膨上升所造成的短期成本，但通膨往往會晚一步才增加，而且可能持續較長的時間。聯準會完全了解短視思維的後果，不過這並不代表它與政治上監督它的人（國會與總統）想法相同，特別是在選舉前夕。
本文授權轉載自《我們的美元，你們的問題》，Kenneth Rogoff著，天下文化出版
