USDC版權力遊戲：Coinbase收購Circle的唯一懸念是價格|數位時代 BusinessNext

背景

我曾在加密行業深耕多年——先後供職於早期基金 CoinFund ，以及 Coinbase ，幫助其擴展風險投資戰略。

本文所有分析基於公開數據，包括Circle的S-1文件（2025年4月）和Coinbase的公開財務文件。沒有任何內部資訊，僅是任何人都能進行的分析，只不過大多數人並未這樣做。

USDC供應結構解析

USDC總供應量可以分為三部分：Coinbase的USDC、Circle的USDC以及其他平台的USDC。根據 Circle’s S-1 文件定義，「平台USDC」指「在某方託管產品或管理錢包服務中持有的穩定幣比例」。具體來說：

Coinbase：包括 Coinbase Prime 和交易所持有的 USDC 。
Circle：包括 Circle Mint 持有的 USDC 。
其他平台：如 Uniswap、Morpho、Phantom 等去中心化平台持有的 USDC。

Coinbase 在 USDC 總供應量中的占比正在快速增長，2025 年第一季度已達到約23%。相比之下，Circle 的占比保持穩定。這種趨勢反映了Coinbase 在消費者、開發者和機構市場中的更強影響力。

USDC 收入分配

對於平台上的 USDC ， Circle和 Coinbase 各自保留 100% 的儲備收入。而對於平台外的 USDC（即「其他平台」部分），兩者則按 50/50 分成。

但這裡有個關鍵點：Circle 從平台外的 USDC 池中獲益更多。儘管 Coinbase 平台上的 USDC 數量是 Circle 的 4 倍，其收入優勢卻僅為 Circle 的1.3倍左右。

一些基於「其他部分」 50-50分成的粗略計算得出的收入分成結果如下：

Circle：押注市場規模而非控制權

Circle 的動機很明確：推動 USDC 的總流通量增長，即便這些 USDC 並非儲存在自己的平台上。對Circle而言，理想的場景是 USDC 成為美元穩定幣的首選，這一結果本身就足夠具有防禦性和競爭力。

作為 USDC 的底層協議提供者，Circle 在以下方面占據優勢：

在19條以上的區塊鏈上發布和維護 USDC 智慧合約。
控制跨鏈傳輸協定（CCTP）的原生橋接以及鑄造/銷毀流程。

儘管平台內的 USDC 盈利能力更高，但其增長並不顯著。而在高風險的商務拓展中，Circle 的規模往往不及 Coinbase 。但如果 USDC 最終成為 No.1 的美元穩定幣，Circle 依然會成為贏家。這是一場針對總市場規模（TAM）的博弈，而非利潤率的競爭。

USDC 的潛在市場規模可能會大到讓這些細節不再重要—— Circle 的大部分收入增長預計將來自「其他平台」部分（這並非糟糕的結果）。這種動機與 Circle 的能力相吻合，因為 Circle 掌控著 USDC 的治理、基礎設施及技術路線圖。

Coinbase：必須全面掌控 USDC

宏觀視角

USDC是Coinbase的第二大收入來源，占2025年第一季度收入的約15%，超過了質押收入。這也是Coinbase最穩定、最具擴展性的基礎設施型收入來源之一。隨著USDC在全球範圍內的擴展，其潛在回報具有非對稱性。

未來，USDC 將成為 Coinbase 的業務核心，並構築其競爭壁壘。儘管 Coinbase 的主要收入來源仍然是中心化交易所（CEX）的交易量收入，並會隨著市場增長而繼續擴大，但 USDC 的收入模式更為穩定，將隨著加密經濟的整體發展而穩步增長。

USDC 將躋身美元穩定幣的前三名，並成為向全球輸出美元的技術驅動解決方案。金融科技和傳統金融領域的領先者已經意識到這一點，這也是為什麼它們紛紛採取行動。然而，USDC憑藉其初期的市場優勢和加密經濟的支持，有能力在競爭中存活並實現增長。從基礎設施和監管角度來看，完全掌控 USDC 是一個極具價值的故事。

微觀視角：Coinbase 盈利的兩難局面

Coinbase 是推動 USDC 增長的主要動力，但卻受到結構性限制。USDC 現已成為 Coinbase 的第二大收入來源，僅次於交易收入，領先於質押收入。因此，Coinbase 的每一個產品決策都需要從收入和利潤的角度進行權衡。核心問題是：Coinbase 雖然擴大了市場規模（TAM），但並未完全掌控收入。當市場規模擴大時，它需要與 Circle 共享收益——平台外收入僅分得50%。

諷刺的是，Coinbase 正在努力推動 USDC 生態增長——吸引用戶、構建基礎設施、提升交易速度——但卻在收益上受到結構性限制。其消費者和開發者產品從一開始就被「削弱」了。

Coinbase 的自然反應是將市場規模轉化為「Coinbase USDC」，即完全可盈利的部分——例如儲存在託管產品中的餘額，這樣 Coinbase 可以獲得 100% 的儲備收入。這一策略已經奏效：過去兩年裡，Coinbase 平台上的 USDC 占比增長了4倍。然而，這一策略僅適用於託管型USDC，即交易所和Prime產品線。

問題出現在託管的灰色地帶——增長發生在這裡，但收入歸屬卻變得模糊。

例如：

Coinbase Wallet：由於定義上是非託管型錢包，儘管其智慧錢包改善了用戶體驗，甚至可能引入共享金鑰模型，但仍可能無法滿足S-1文件中「平台USDC」的定義。如果未來大多數用戶以這種方式與鏈上產品互動，那麼大量消費者持有的USDC將處於Coinbase和Circle之間的收入歸屬模糊地帶。
Base（Coinbase的二層網路）：其架構為非託管型，用戶可以獨立退出到Ethereum L1，Coinbase並不持有金鑰。任何在Base上的USDC可能都不會被計入S-1定義的「Coinbase USDC」，即便Coinbase實際上是進入Base的主要入口。

核心結論：Coinbase 在消費者和開發者產品上的增長推動了 USDC的使用，但卻內建了一個「削弱系統」。除非 Coinbase 能夠掌控 USDC 的協議層，否則它將始終面臨收入歸屬的不確定性。唯一徹底的解決方案是直接收購Circle，並重新定義規則。

收購 Circle 的核心收益

100%收入歸屬

收購 Circle 後，Coinbase 將不再受限於託管與非託管的法律定義爭議。它可以直接主張對 USDC 產生的所有利息收入擁有完全歸屬權——無論 USDC 儲存在何處，都能獲得約600億美元 USDC 儲備金的全部利息收入。託管定義的爭論將不復存在，Coinbase 將徹底掌控所有 USDC 的利息收益。

協議控制權

USDC 的智慧合約、多鏈集成以及跨鏈傳輸協定（CCTP）都將成為 Coinbase 的內部資產。這意味著 Coinbase 將完全掌控 USDC 的技術基礎設施。

戰略產品優勢

收購後，Coinbase 可以在錢包、Base（二層網路）以及未來的鏈上用戶體驗中原生化地貨幣化 USDC，而無需與第三方協調。USDC 可以作為未來鏈上交互的抽象層，這種整合不需要第三方許可。

監管整合

作為加密政策領域的領導者，Coinbase 通過掌控 USDC 可以從頂層塑造穩定幣的監管規則。掌握穩定幣的核心技術和運營權將讓 Coinbase 在監管談判中具有更大的話語權。

未知領域與待解決問題

增長潛力

當前 USDC 的市值約為600億美元，但未來有望達到5000億美元規模，對應每年約200億美元的儲備收入。這將使 USDC 成為 Coinbase 邁向「Mag7」級別（全球頂級科技公司收入水平）的核心驅動因素。

監管因素

美國正在推進穩定幣的立法（GENIUS立法），這從宏觀角度來看，對穩定幣的頂線增長是利好消息，因為這將穩定幣深度嵌入美國現有的金融體系。同時，穩定幣將成為全球美元主導地位的代理工具。

然而，這也可能引發傳統金融機構（TradFi）和金融科技公司（FinTech）進入市場，成為穩定幣的發行方。

此外，相關監管或許會限制平台在收益或儲蓄產品上的行銷方式。收購 Circle 將賦予 Coinbase 調整方向和行銷策略的靈活性，以應對不斷變化的監管環境。

運營挑戰

USDC 最初是以聯合體模式設計的，這種模式可能是基於當時的法律和監管考量。儘管在單一公司框架下應能克服這些障礙，但目前尚不清楚這些複雜機制的具體紅線在哪裡。解構現有的法律結構可能會帶來邊緣案例風險，但目前來看，這些風險並非不可克服。

價格

市場結果永遠無法準確預測，但我們可以參考一些已披露的數據：

Circle 正在尋求以50億美元的估值進行首次公開募股（IPO）。
Ripple 的 IPO 估值目標為100億美元。
Coinbase 當前的市值約為700億美元。
USDC 目前占 Coinbase 收入的約15%，如果完全整合，這一比例有望超過30%。

個人解讀：

基於上述數據，Circle 是 Coinbase 的一個自然收購目標，而 Coinbase 對此心知肚明。
Circle 希望透過IPO讓市場對其進行估值（目標為50億美元）。
Coinbase 則希望觀察市場如何為Circle定價。
Coinbase 可能已經意識到以下幾點：

出於前述原因，Coinbase 需要完全掌控 USDC 的業務。
完全擁有 USDC 可以使其年收入構成從當前的15%提升至15%~30%之間。
從收入的1:1估值來看，USDC 的所有權可能被定價在100億至200億美元之間。

Circle 也可能很清楚這一點——他們知道，如果市場對他們的估值足夠高，並且 USDC 持續增長，Coinbase 將更有動力直接收購 Circle ，以擺脫與第三方合作夥伴在業務、產品和治理上的各種繁瑣問題，將其納入 Coinbase 的體系。

最終結論

Coinbase 應該並且很可能會收購 Circle。

儘管當前的合作模式運作良好，但從長遠來看，平台、產品和治理上的衝突過於顯著，無法忽視。市場將為 Circle 定價，但雙方對彼此的價值已有清晰認知。

本文合作轉載自：深潮

方睿科技雙軌策略，讓 AI 成為商用地產的決策引擎

方睿科技創辦人暨執行長吳健宇指出，在 AI 時代，人應該專注於「最有價值」的工作；然而在商用地產業中，專業人士卻有約 70% 的時間耗費在資料蒐集與整理上，真正用於判斷與決策的時間僅約 10%。方睿科技希望翻轉這樣的時間分配，讓人力從低價值的資料處理中解放，將更多心力投入在判斷、溝通與決策等創造價值的商業活動。

為此，方睿科技提出兩條實踐路徑。第一條是建構出具備完整性、易用性與進化性的商用地產智慧平台，運用 AI 技術，將過去產業中破碎、非結構化的資料，重塑為可被運算、可驗證的標準化數據，並結合圖表與互動式介面，讓使用者能夠快速得到完整市場資訊，實現「用戶即專家」的目標。

第二條則是推動生態系聯盟，將不動產視為企業服務的核心載體，串聯設計、家具、搬遷、清潔等多元服務夥伴，使空間不再只是靜態標的，而是承載案例、服務與數據回饋的生態系節點。透過生態系夥伴累積的實務資料與服務紀錄，平台得以發展「資料即推薦」模式，推動商用地產從單點交易，邁向可擴張的 B2B 服務網絡。

獨創「資料飛輪」機制，實現用戶即專家目標

在 AI 模型日益普及的當下，真正的競爭關鍵已不在模型本身，而是能否有效率地收集資料、提高資料品質，並將其與實際決策流程緊密結合。為此，方睿科技獨家設計出一個由「資料收集、資料精煉、專家把關、決策反饋」組成的資料飛輪，回應商用地產長期面臨的資料破碎與決策效率低落問題，成為方睿科技實踐願景的第一條路徑。

方睿科技技術長郭彥良進一步說明，資料飛輪機制的運作架構。首先在資料收集階段，必須系統性蒐集公開資料、內部檔案與報告，並透過 AI 協作將圖片等非結構化資訊轉換為可用的結構化數據。接著進入資料精煉，透過資料清洗與實體對齊，將原始資訊從單純的可閱讀升級為可比較、可推論的決策依據。第三步專家把關，則引入不動產專家進行校正與產業判讀，補上模型難以理解的規則與慣例，確保關鍵數據的正確性。最後的決策反饋階段，藉由收集使用者提問與行為，檢視現有資料是否足夠精準，再回到專家校正與補齊流程，使整個系統能隨使用頻率提升而持續進化。

在資料飛輪的運作基礎上，方睿科技正積極研發商用地產智慧平台 PickPeak。郭彥良表示，PickPeak 並非單純的物件搜尋工具，而是結合深度資料與 AI 的決策輔助平台。使用者可透過自然語言互動，提出人數、預算、區位、產業屬性等多重條件，再由系統動態生成可比較、可驗證的選址方案，真正將 AI 從「回答問題的工具」，轉化為「陪伴決策的數位專家」。

創新 Data to win 模式，讓 AI 深入商用地產各階段決策流程

不過，單靠數據整合與 AI 應用仍不足以支撐產業全面升級，因此，方睿科技提出的第二條路就是，推動產業生態系聯盟，整合商用地產市場上不同角色的數據，讓 AI 能夠真正成為商用地產決策時的智慧引擎。

方睿科技不動產知識創新中心總監曾凡綱指出，目前在企業、房東或物業主與各類服務供應商之間，缺乏有效的整合機制，導致企業在選址與空間規劃過程中，難以快速找到真正合適的服務與解決方案，形成明顯的產業斷點。

為解決這些斷點，方睿科技提出「Data to win」模式，以資料取代傳統「Pay to win（付費買廣告）」思維，讓真正具備經驗與實績的服務夥伴，在適當的決策節點被看見。

曾凡綱說明，在廣告投放效益越來越低的情況下，企業服務商面臨的問題已不只是「如何曝光」，而是「如何在對的地方被看見」，這將是未來的市場勝出指標；而 Data to win 正好可以協助企業服務商建立此能力，方睿科技將生態系夥伴所擁有的案例、服務紀錄與產業知識等資料，經過去識別化與結構化處理後，再嵌入企業決策流程中，讓推薦不再來自廣告投放，而是真實、可被驗證的使用經驗，透過這樣的機制，不僅提升企業決策的準確度，也能同步放大生態系夥伴在合作中的實質價值。

舉例來說，方睿科技整合辦公傢俱夥伴 Backbone 班朋實業長期累積的辦公室規劃案例與平面圖資料，讓企業在選址階段，就能同步評估空間規劃方案，加速決策流程。又如，整合出行服務夥伴 USPACE 悠勢科技的服務資料，並呈現在地圖上，協助企業評估辦公據點的交通便利性，優化員工日常通勤與出行體驗。此外，平台也可整合大樓的 ESG 認證、公共設施與服務層資訊，協助企業快速篩選符合需求的辦公大樓，提升進駐媒合效率。

「Raise Day 只是這場變革的起點。」吳健宇強調，方睿科技已經透過投資與合夥模式，將布局延伸至專業地產服務與空間經營領域，至今旗下已有商用不動產仲介、顧問與估價等專業服務的宇豐睿星，以及聚焦商用地產代銷市場的希睿創新置業。透過直接參與第一線實務運作，方睿得以更深入理解產業真實痛點，讓科技不只是工具，而能真正回應實際決策與服務需求。

此外，方睿科技未來也將持續擴大「商用地產 x 企業服務生態系」聯盟，目前包括 Backbone、USPACE、IKEA For Business、潔客幫等企業服務夥伴已率先加入；接下來，方睿科技將邀請更多擁有關鍵數據與專業能力的企業服務商加入，讓數據在安全、可控的前提下流動，進一步釋放商用地產在選址、營運與企業服務等全生命週期中的結構性價值，為產業轉型啟動下一個關鍵階段。