在政策訊號與市場押注交錯的節點，Circle衝擊上市四年後，老股東終於可以藉助IPO窗口大比例套現，獲得數倍乃至數十倍收益；與此同時，Circle又藉助政策東風，上調發行規模與定價區間，吸引貝萊德和摩根大通等華爾街巨頭背書。這背後的深層邏輯，既有對美國合規穩定幣正名化前景的豪賭，也有對Circle全球擴張能力與USDC生態主導地位的再評估。
根據Circle最初向美國SEC提交的招股說明書，其擬發行2,400萬股A類普通股，其中公司發行960萬股，剩餘1,440萬股來自現有股東出售，計畫定價區間為每股2,4至26美元。這種投資者二級份額比例遠超過公司一級發行的架構，在科技公司IPO中極為罕見，通常只有在創辦人和早期機構渴望在上市階段部分退出、或試圖降低發行稀釋影響時才會出現。
然而，僅隔不久，Circle便上調IPO發行規模與物價區間：新計畫為發行3,200萬股，其中公司本身發行比例大幅提高至2,400萬股，現有股東出售規模降至800萬股，定價區間上調至每股27至28美元。以高位計算，這筆交易最高募款金額將達8.96億美元，使公司估值達到接近62億美元，若計入員工持股計畫、限制性股票（RSUs）及認股權證等潛在攤薄因素，則全面稀釋後估值將約為72億美元。
值得注意的是，參與此次股份出售的股東名單中不僅有Circle聯合創始人Jeremy Allaire與Sean Neville，還有一眾知名風投機構，包括Accel、Breyer Capital、General Catalyst、IDG Capital以及Oak Investment Partners，這些機構平均出讓持股比例在8%-10%之間。從PANews統計的融資時間來看，這些機構的投資時間最早可追溯至2013年，歷時超過11年。
相較於2022年那場未果的SPAC交易（當時估值90億美元），此次IPO反而以略低估值回歸，但結構更加穩健、市場回饋更為積極。
而據彭博社引述知情人士稱，Circle本次IPO的認購訂單已超出可供發行股份的數十倍。例如，科技投資公司ARK Investment Management（由Cathie Wood創立）已表態有意認購高達1.5億美元的Circle股票；同時，全球資產管理巨頭貝萊德也計劃購入約10%的IPO股份，按定價區間推算，其投資金額約為8640萬至8960萬美元。
而憑藉較強的獲利能力、紮實的合規優勢、廣泛的市場擴張力，以及來自貝萊德等傳統金融巨頭的背書，Circle已建構出優質資產的敘事框架。
一方面，根據招股書披露，Circle在2024年總營收達16.76億美元，較2023年的14.5億美元年增約15.6%。目前穩定幣市場處於高速擴張期，但獲利能力強、財務數據清晰的專案屈指可數，Circle的營收成長無疑是一種稀缺標籤。
且核心產品USDC已是全球第二大穩定幣，目前市值已超過614億美元。儘管其與USDT之間在市場佔有率上仍存在顯著差距，但在合規性、透明度和可監管性方面，USDC已構築起較強的認知護城河。同時，USDC的多鏈部署（包括以太坊、Solana、Base和Avalanche等），以及持續拓展DeFi、支付、跨境結算等多維場景，也支撐了其市值逐步回升。
值得注意的是，Circle與貝萊德成為鐵桿盟友，甚至為了支持USDC暫時放棄發行自己的穩定幣。招股書中披露，與全球資產管理巨頭貝萊德是策略合作方。 Circle與貝萊德在2025年3月簽署的新諒解備忘錄（New MOU）中約定，貝萊德將作為其穩定幣儲備的優先合作方，並承諾不會發行競爭性美元支付穩定幣。雙方同意，Circle將其至少90%的美元託管儲備（不含銀行存款）交由貝萊德管理，而貝萊德則不得開發或發布自身穩定幣。該協議有效期為四年。這項合作不僅從流動性管理層面強化了USDC的抗風險能力，也為Circle帶來了來自傳統金融市場的信任背書。
另一方面，Circle的估值策略具備成長潛力。 Circle此次IPO的對應估值約為72億美元，發行價區間為每股27至28美元，以2024年其1.55億美元的淨利估算，本益比約為45.61至47.30倍。在當下全球科技板塊估值普遍偏高、風險偏好收緊的資本環境下，Circle的估值在加密產業內並不誇張，甚至可謂理性定價，具備相當吸引力。要知道，例如Coinbase在上市初期的本益比一度高達300倍。
更關鍵的是，Circle搶跑GENIUS法案窗口期。這次Circle選擇IPO的時機也並非偶然，而是對美國監管週期判斷的精準博弈。適逢美國穩定幣立法GENIUS取得關鍵進展，擬為美元穩定幣設定明確監管框架，這意味著，穩定幣發行商將進入一個「持牌上崗」的新階段。換言之，GENIUS法案對於Circle來說，是一次監管套利與市場重估的疊加紅利，即在法案正式落地之前搶先完成合規背書，並通過納斯達克上市贏得投資者和政策制定者的認可。
不過，儘管Circle營收成長亮眼，其獲利結構卻存在明顯的脆弱性。 PANews先前報告中也指出，首先，目前Circle收入依賴的美債殖利率本質上屬於順週期紅利。若聯準會進入降息週期，Circle的儲備收益能力將遭遇系統性下降。
其次，Circle的利潤空間在結構上被多方夥伴擠壓。根據招股書信息，Coinbase作為其核心合作夥伴，有權獲得USDC儲備收益中高達50%的利潤分成。 2024年，Circle向Coinbase支付的分潤金額高達9億美元，佔全年收入的一大半。另外，Circle與幣安的合作也揭露出高額激勵成本，2024年11月，Circle向幣安支付了6025萬美元的一次性預付款，並承諾在未來兩年按其USDC託管餘額發放月度激勵，前提是幣安持有不少於15億美元USDC。這種依賴頭部平台換市場佔有率的策略雖能拉動市值，但卻大大壓縮了Circle的實際利潤空間。
總的來說，Circle此次上市申請不僅是其商業模式的階段性驗證，也反映出其對監管環境和金融週期的敏銳洞察。然而，未來Circle能否真正兌現「穩定幣第一股」的期待，關鍵在於其如何在日益複雜的監管框架與金融週期波動中，找到平衡創新與合規的最佳路徑，並持續優化盈利結構，穩步推動自身全球化擴展。
