穩定幣「雙寡頭時代」即將落幕
Circle的股權估值達305億美元。據報道，Tether（USDT發行方）的母公司正以5000億美元估值進行融資。目前，這兩大穩定幣的總供應量高達2450億美元，約占整個穩定幣市場的85%。自穩定幣行業誕生以來，僅有Tether和Circle始終維持著可觀的市占，其他競爭者均難以望其項背：
- Dai在2022年初市值峰值僅為100億美元。
- Terra生態的UST曾在2022年5月飆升至180億美元，但市場占比僅約10%，且只是曇花一現，最終以崩盤告終。
- 最具野心的挑戰者是幣安發行的BUSD，2022年末市值峰值達230億美元（占市場15%），但隨後被紐約金融服務局（NYDFS）強制關停。
我能找到的Tether與Circle市占的最低記錄，是2021年12月的77.71%——當時幣安USD、DAI、FRAX和PAX的合計市占較為可觀。（若追溯至Tether誕生前，自然不存在其市占，但比特股Bitshares、Nubits等Tether之前的主流穩定幣均未能留存至今。）
2024年3月，這兩大巨頭的市場主導地位達到頂峰，合計占穩定幣總供應量的91.6%，但此後便持續下滑。（注：此處市占按供應量計算，因該指標易於統計；若按交易金額、交易對數量、現實世界支付規模、活躍地址數等維度計算，其占比無疑會更高。）截至目前，兩大巨頭的市占已從去年峰值降至86%，且我認為這一趨勢還將持續。背後原因包括：中介機構自主發行穩定幣的意願增強、穩定幣收益「逐底競爭」加劇，以及 《GENIUS法案》出台後監管環境的新變化。
中介機構紛紛自主發行穩定幣
過去幾年，若想發行一款「白標穩定幣」（即基於現有技術框架定制的穩定幣），不僅需要承擔極高的固定成本，還必須依賴Paxos（一家合規金融科技公司）。但如今情況已完全改變：目前可選擇的發行合作方包括Anchorage、Brale、M0、Agora，以及Stripe旗下的Bridge等。在我們的投資組合中，部分處於種子輪的小型新創公司，已透過Bridge成功推出了自有穩定幣——無需成為行業巨頭，也能入局穩定幣發行。
Bridge聯合創始人Zach Abrams在關於「開放發行」的文章中，解釋了自主發行穩定幣的合理性：
例如，若你使用現成的穩定幣搭建一家新型銀行，會面臨三大問題：
- 無法充分獲取收益以打造優質儲蓄帳戶
- 儲備資產組合無法定制，難以兼顧流動性提升與收益增長
- 提取自身資金時，還需支付10個基點（0.1%）的贖回費
他的觀點十分中肯。若使用Tether，幾乎無法獲得收益並回饋給客戶（而當前客戶在存入資金時，普遍期望獲得一定收益）；若使用USDC，雖可能獲得收益，但需與Circle協商分成，且Circle會從中抽取一定比例。此外，使用第三方穩定幣還面臨諸多限制：無法自主決定凍結／扣押政策、無法選擇穩定幣部署的區塊鏈網絡、贖回費可能隨時上漲等。
我曾一度認為，網路效應將主導穩定幣行業，最終只會剩下一到兩款主流穩定幣。但現在我的觀點已改變：跨鏈互換效率正日益提升，同一區塊鏈內不同穩定幣的互換也愈發便捷。未來一兩年內，許多加密貨幣中介機構可能會將用戶存款顯示為通用「美元」或「美元代幣」（而非明確標注為USDC或USDT），並保證用戶可兌換為任意選擇的穩定幣。
目前，許多金融科技公司和新型銀行已採用這種模式——它們優先關注產品體驗，而非恪守加密貨幣行業傳統，因此會直接以「美元」顯示用戶餘額，後端自行管理儲備資產。
對中介機構而言（無論是交易所、金融科技公司、錢包服務商，還是DeFi協議），將用戶資金從主流穩定幣轉移至自有穩定幣，有著強烈的利益驅動。原因很簡單：若一家加密貨幣交易所持有5億美元USDT存款，Tether每年可從這筆資金的「浮存金」（即沈澱資金）中獲利約3500萬美元，而交易所卻分文未得。要將這筆「閒置資本」轉化為收入來源，有三種路徑：
- 請求穩定幣發行方分享部分收益（例如Circle透過獎勵計劃與合作方分成，但據我所知，Tether不會向中介機構分配收益）。
- 與新興穩定幣合作（如USDG、AUSD、Ethena發行的USDe等），這類穩定幣本身設計了收益分成機制。
- 自主發行穩定幣，將全部收益內部化。
以交易所為例，若想說服用戶放棄USDT、改用自有穩定幣，最直接的策略是推出「收益計劃」——例如按美國短期國債利率向用戶支付收益，自身留存50個基點（0.5%）的利潤。而對服務非加密貨幣原生用戶的金融科技產品而言，甚至無需推出收益計劃：只需將用戶餘額顯示為通用美元，後台自動將資金兌換為自有穩定幣，提現時再按需兌換為Tether或USDC即可。
目前，這類趨勢已逐漸顯現：
金融科技初創公司普遍採用「通用美元顯示＋後端儲備管理」模式。
交易所積極與穩定幣發行方達成收益分成協議（例如Ethena透過該策略，成功在多家交易所推廣其USDe）。
部分交易所聯合組建穩定幣聯盟，例如「全球美元聯盟」，成員包括Paxos、Robinhood、Kraken、Anchorage等。
DeFi協議也在探索自有穩定幣，最典型的案例是Hyperliquid（一家去中心化交易所）：它透過公開招標選擇穩定幣發行合作方，明確目標是減少對USDC的依賴，並獲取儲備資產收益。Hyperliquid 收到了Native Markets、Paxos、Frax 等多家機構的競標，最終選擇了Native Markets（這一決定存在爭議）。目前，Hyperliquid上的USDC餘額約為55億美元，占USDC總供應量的7.8%——儘管Hyperliquid發行的USDH無法在短期內取代USDC，但這一公開招標過程已讓USDC的市場形象受損，未來更多DeFi協議可能會效仿。
錢包服務商也加入了自主發行行列，例如Phantom（Solana生態主流錢包）近日宣布推出Phantom Cash——這款由Bridge發行的穩定幣，內置了收益功能和借記卡支付功能。雖然Phantom不能強制用戶使用該穩定幣，但可通過多種激勵手段引導用戶遷移。
綜上，隨著穩定幣發行固定成本下降，以及收益分成合作模式的普及，中介機構已無必要將浮存金收益讓渡給第三方穩定幣發行方。只要規模足夠大、信譽足夠好，能讓用戶信任其白標穩定幣，自主發行就成為了最優選擇。
穩定幣收益「逐底競爭」加劇
若觀察剔除Tether和USDC後的穩定幣供應量圖表，會發現近幾個月「其他穩定幣」的市場格局已發生顯著變化。2022年曾出現一批短期熱門穩定幣（如幣安BUSD、Terra UST），但隨著Terra崩盤和信貸危機爆發，行業經歷了一輪洗牌，一批新穩定幣從「廢墟」中誕生。
目前，非Tether/Circle系穩定幣的總供應量已達歷史新高，且發行方更為分散。當前市場上的主流新興穩定幣包括：
- Sky（MakerDAO推出的Dai升級版）
- Ethena發行的USDe
- Paypal發行的PYUSD
- World Liberty發行的USD1
此外，Ondo的USDY、Paxos（作為聯盟成員）發行的USDG、Agora的AUSD等新興穩定幣也值得關注。未來，還將有銀行發行的穩定幣進入市場。現有數據已能說明趨勢：與上一輪穩定幣熱潮相比，當前市場上的可信穩定幣數量更多，總供應量也超過了上一輪牛市時期——即使Tether和Circle仍主導市占與流動性。
這些新穩定幣有一個共同特點：普遍聚焦「收益傳遞」。例如，Ethena的USDe透過加密貨幣基差交易獲取收益，並將部分收益傳遞給用戶，目前其供應量已飆升至147億美元，成為今年最成功的新興穩定幣。此外，Ondo的USDY、Maker的SUSD、Paxos的USDG、Agora的AUSD等，在設計之初就包含了收益分成機制。
或許有人會提出質疑：「《GENIUS法案》禁止穩定幣提供收益」。從某種程度上說，這一說法沒錯，但只要關注近期銀行遊說團體的誇張表態，就會發現該問題尚未塵埃落定。事實上，《GENIUS法案》並未禁止第三方平台或中介機構向穩定幣持有者支付獎勵——而這些獎勵的資金來源，正是發行方支付給中介機構的收益。從機制上看，甚至無法透過政策條文堵住這一「漏洞」，且也不應堵住。
隨著 《GENIUS法案》的推進與落地，我注意到一個趨勢：穩定幣行業正從「直接向持有者支付收益」轉向「透過中介機構傳遞收益」。例如，Circle與Coinbase的合作就是典型案例——Circle向Coinbase支付收益，Coinbase再將部分收益傳遞給持有USDC的用戶，且這種模式暫無停止跡象。幾乎所有新穩定幣都內置了收益策略，這一邏輯不難理解：若想說服用戶放棄流動性強、市場認可度高的Tether，轉而使用新穩定幣，就必須提供足夠有吸引力的理由（收益就是核心吸引力）。
我在2023年TOKEN2049全球加密貨幣峰會上就曾預測過這一趨勢，儘管《GENIUS法案》的出台讓時間表有所延遲，但目前來看，這一趨勢已清晰顯現。
對靈活性較低的現有巨頭（Tether和Circle）而言，這種「收益導向」的競爭格局無疑是不利的：Tether完全不提供收益，Circle僅與Coinbase等少數機構有收益分成合作，與其他機構的合作關系並不明確。未來，新興初創公司可能會通過更高的收益分成，擠壓主流穩定幣的市場空間，形成「收益逐底競爭」（實則是「收益上限競爭」）。這種格局可能會利好具備規模優勢的機構——正如ETF行業曾經歷「費率逐底至零」，最終形成先鋒（Vanguard）與貝萊德（BlackRock）雙寡頭格局。但問題在於：若銀行最終入局，Tether和Circle還能成為這場競爭的贏家嗎？
銀行如今可正式參與穩定幣業務
《GENIUS法案》落地後，聯準會及其他主要金融監管機構調整了相關規則——如今銀行無需申請新牌照，即可發行穩定幣並開展相關業務。不過，根據 《GENIUS法案》，銀行發行的穩定幣需遵守以下規則：
- 100%由高流動性優質資產（HQLA）提供抵押
- 支持1:1按需兌換為法幣
- 履行訊息披露與審計義務
- 接受相關監管機構的監督
同時，銀行發行的穩定幣不被視為「受聯邦存款保險保護的存款」，銀行也不得將穩定幣的抵押資產用於放貸。
當銀行詢問我「是否應發行穩定幣」時，我的建議通常是「不必麻煩」——只需將現有穩定幣整合到核心銀行基礎設施中，無需直接發行。但即便如此，仍有銀行或銀行聯盟可能考慮發行穩定幣，且我相信未來幾年內會出現這類案例。原因如下：
儘管穩定幣本質上屬於「狹義銀行業務」（僅吸收存款、不開展放貸），可能降低銀行杠桿率，但穩定幣生態系統能帶來多種收入機會，如托管費、交易手續費、贖回費、API集成服務費等。
若銀行發現存款因穩定幣（尤其是能透過中介機構提供收益的穩定幣）而流失，可能會為阻止這一趨勢而發行自有穩定幣。
對銀行而言，發行穩定幣的成本並不高：無需為穩定幣持有監管資本，且穩定幣屬於「全額儲備、表外負債」，資本密集度低於普通存款。部分銀行可能會考慮入局「代幣化貨幣市場基金」領域，尤其是在Tether持續盈利的背景下。
極端情況下，若穩定幣行業完全禁止收益分成、所有「漏洞」被堵死，發行方將獲得「類印鈔權」——例如收取4%的資產收益卻不向用戶支付任何回報，這甚至比「高收益儲蓄帳戶」的淨息差更可觀。但實際上，我認為收益「漏洞」不會被關閉，發行方的利潤率會隨時間推移逐漸下降。即便如此，對大型銀行而言，只要能將部分存款轉化為穩定幣，即便僅留存50-100個基點（0.5%-1%）的利潤，也能帶來可觀收入——畢竟大型銀行的存款規模可達數萬億美元。
綜上，我認為銀行最終會以發行方身份加入穩定幣行業。今年早些時候，《華爾街日報》報道稱，摩根大通（JPM）、美國銀行（BoFA）、花旗銀行（Citi）、富國銀行（Wells Fargo）已就組建穩定幣聯盟展開初步洽談。對銀行而言，聯盟模式無疑是最優選擇 —— 單一銀行難以建立足以與Tether競爭的分銷網路，而聯盟可整合資源、提升市場競爭力。
結語
我曾堅定認為，穩定幣行業最終只會剩下一到兩款主流產品，最多不超過六種，並反複強調「網路效應與流動性才是王道」。但如今我開始反思：穩定幣真的能從網路效應中獲益嗎？它與Meta、X（原Twitter）、Uber等依賴用戶規模的業務不同——真正構成「網路」的是區塊鏈，而非穩定幣本身。若用戶能無摩擦地轉入轉出穩定幣，且跨鏈互換便捷低成本，網絡效應的重要性就會大幅下降。當退出成本趨近於零時，用戶不會被強制綁定在某一款穩定幣上。
不可否認，主流穩定幣（尤其是Tether）仍有一項核心優勢：在全球數百家交易所中，其與主要外彙對的交易點差（買賣價差）極小，這一點難以被超越。但目前，越來越多服務商開始以「批發外匯匯率」（即機構間交易匯率），在交易所內外實現穩定幣與本地法幣的兌換——只要穩定幣具備可信度，這些服務商並不在意具體使用哪一款。《GENIUS法案》在規範穩定幣合規性方面發揮了重要作用，基礎設施的成熟讓全行業受益，唯獨現有巨頭（Tether和Circle）除外。
多重因素共同作用，正逐漸打破Tether與Circle的雙寡頭壟斷：跨鏈互換更便捷、鏈內穩定幣互換近乎免費、清算所支持跨穩定幣／跨區塊鏈交易、《GENIUS法案》推動美國穩定幣同質化——這些變化都降低了基礎設施提供商持有非主流穩定幣的風險，推動穩定幣走向「可替代化」，而這對現有巨頭毫無益處。
如今，大量白標發行方的出現降低了穩定幣發行成本；非零的國債收益率刺激中介機構將浮存金收益內部化，排擠Tether與Circle；金融科技錢包、新型銀行率先踐行這一趨勢，交易所和DeFi協議緊隨其後——每個中介機構都在盯著用戶資金，思考如何將其轉化為自身收入。
儘管《GENIUS法案》限制了穩定幣直接提供收益，但並未完全堵死收益傳遞路徑，這為新興穩定幣提供了競爭空間。若收益「漏洞」持續存在，「收益分成逐底競爭」將不可避免，若Tether與Circle反應遲緩，其市場地位可能被削弱。
此外，不可忽視的是那些「場外巨頭」——資產負債表規模達數萬億美元的金融機構。它們正密切關注穩定幣是否會引發存款流失，以及如何應對。《GENIUS法案》與監管規則的調整，已為銀行入局打開了大門。一旦銀行正式參與，當前約3000億美元的穩定幣總市值將顯得微不足道。穩定幣行業僅誕生10年，真正的競爭才剛剛開始。
本文合作轉載自：《深潮 TechFlow》
