幣圈「史詩級清算」回顧：崩盤是如何發生的？這起事件的贏家是誰？

清算機制解析：

• 永續合約採用零和博弈機制，清算時依賴保險基金或自動減倉（ADL）平衡頭寸。
• Hyperliquid等平台優先保護流動性提供者（LP），而Lighter則讓LP承擔損失以保護交易者。

關鍵參與者表現：

• Ethena：透過協商避免ADL沖擊對沖頭寸，但USDE在二級市場脫鉤至0.62美元。
• Aave：成功處理1.8億美元清算且無壞賬，依賴預言機優化和治理風控。
• 預言機問題：價格劇烈波動時，鏈上合約需結合儲備證明與跨市場數據避免誤清算。

市場影響：

• 勝者：Aave（風控典範）、Hyperliquid（零停機）、Sui（網路穩定）、內幕交易者（獲利1.92億美元）。
• 敗者：CEX（負載崩潰、透明度低）、做市商（撤流動性）、散戶（巨額損失、信心受挫）。

行業反思：需明確清算政策優先級、優化預言機設計，並增強流動性彈性。儘管部分DeFi協議表現穩健，但市場成熟度仍遠低於傳統金融。

10月10日4點30分左右（UTC+8），隨著比特幣從12.1萬美元跌至11.7萬美元，Hyperliquid上突然出現了大量空頭頭寸。半小時後，即4點57分，川普總統透過Truth Social宣布對中國商品徵收 100% 的關稅。比特幣在約20分鐘內從11.7萬美元暴跌至10.4萬美元，跌幅達15%。一些神秘的交易員使用全新的帳戶平倉空頭，總計獲利1.92億美元。

整個市場的未平倉合約量暴跌超過50%：比特幣從670億美元降至330億美元，以太坊從380億美元降至190億美元，山寨幣從430億美元降至310億美元。山寨幣慘遭屠殺。在一家交易所，ATOM跌幅高達99.99%。包括SUI在內的許多山寨幣在5分鐘內跌幅達80%。無論是跌幅還是損失金額，都比2021年的閃電崩盤甚至FTX崩盤更為嚴重。

但還有一個更深層次的動態在起作用，將拋售轉化為潰敗。在市場正常運行時，激進的拋售應該會吸引看到價值的投機買家。理論上，理性參與者會介入以穩定局勢。但現實並非如此。當交易員，無論是人工交易還是自動化交易程序，看到訂單簿被大量削減時，生存就成了首要任務。所有人都急於取消訂單。沒人願意在不知道刀為何掉落的情況下接住一把下落的刀。這形成了一個惡性循環：流動性減少意味著成交更差，這又會嚇跑更多參與者，進一步減少流動性。原本應該找到交易對手的訂單卻遭遇了意外。再加上止損單在整個系統中連鎖反應，就形成了崩盤局面。

資金費率（將永續合約價格與現貨價格掛鉤的機制）在市場極度單邊時變得瘋狂。交易員除了面臨虧損，還突然要支付巨額資金費用，迫使他們在最糟糕的時刻平倉。

清算機制

這里有一個基本的理解：當你交易比特幣永續合約時，實際上並不涉及比特幣。這純粹是一個現金再分配系統。交易所持有保證金存款池，並根據價格變動在參與者之間轉移現金。這是一種無需標的資產的現貨交易的巧妙模擬。

關鍵規則：多頭頭寸必須與空頭頭寸完全相等。多頭每賺一美元，空頭就虧一美元。這種零和博弈只有在雙方都保持償付能力的情況下才能運作。當一方資金耗盡時，他們就會被清算，被踢出遊戲。

清算期間會發生什麽？

如果某人的多頭頭寸被清算，系統需要保持平衡。有兩種可能性：

• 有新的參與者以新的資金開多頭頭寸
• 空頭頭寸平倉以恢復平衡

通常情況下，這在訂單簿中自然發生。被清算的倉位被賣出，有人買入，然後他們就成為新的多頭，並擁有新的保證金。

當市場崩潰時

有時，訂單簿無法吸收清算，因為倉位的損失會超過其保證金（破產價格）。這時，保險基金就會介入——這是交易所專門維護的一個資金池，用於在市場混亂期間吸收清算。這些保險基金通常會透過在暴跌時買入、在暴漲時賣出以長期獲利。在此次市場崩潰事件中，Hyperliquid的保險基金在一小時內就獲利4000萬美元。

但保險基金也有其局限性。它們是有限的資金池，無法承擔所有倉位。

自動減倉（ADL）

當保險基金無法承擔時，交易所就會啟用ADL：強制平倉盈利方的倉位以抵消損失。這相當於航空公司在提供激勵措施失敗後將乘客趕下超額預訂的航班。如果多頭資金耗盡，而沒有人自願接盤，那麽一些空頭倉位就必須被平倉。

交易所通常會根據盈利、杠桿率和規模對倉位進行排序，盈利最多的倉位會首先被平倉。大多數主要的交易平台（幣安、Bybit、BitMEX、Aevo）都采用類似的自動減倉（ADL）排名系統，通常在清算倉位的破產價格執行。被迫退出盈利交易的感覺非常不公平，但另一種選擇是系統破產。你可以在賭場里主宰每張牌桌，但最終你會遇到沒有籌碼的對手。這就是ADL時刻：當你觸及模擬的邊界，意識到這個漂亮的現貨市場覆制品最終只是一個有界限的現金轉移遊戲。

圖／ Doug Colkitt

在零和永續合約中，交易所的風險瀑布決定了誰承擔尾部風險。這是一個關於優先選擇誰的基本選擇。

Hyperliquid的方法

他們的HLP金庫旨在承接清算流量和費用，這意味著在壓力期間清算收益會歸於存款人——這對LP來說很好，但對交易者來說卻很痛苦。HLP擁有優先獲取清算流的特權，手續費加上清算罰款會重新分配給HLP存款人。此次事件，這種設計體現在HLP的盈利上，在市場動蕩期間明顯優先考慮存款人而非交易者。如果您在兩個平台上持有相同的空頭頭寸，Lighter的賠付金額要高得多。這是以交易者的利益為代價的。由於極端的跌幅，即使使用適度的杠桿，多頭也被清算，而盈利的空頭則被自動平倉（ADL）。

Lighter的方法

LLP是保險基金和流動性後盾。這種設計吸收了極端事件中的損失，並分攤給存款人——對交易者更友好，他們能保留更多優勢，不太可能被自動平倉（ADL），但LP則承受了下跌損失。然而，這激怒了存款人，平台因前所未有的交易量而停機數小時。他們承諾進行事後分析，並對受影響的用戶進行補償。

這種權衡是真實存在的：優先考慮交易者而非存款人，長期來看會危及流動性（存款人減少→執行更差→交易者減少）。優先考慮存款人而非交易者，則有可能失去最初吸引存款人的用戶群。

顯然沒有絕對正確的答案，Hyperliquid的選擇似乎也說得通。傳統金融中的掉期合約也存在類似的行為。許多交易員根本不理解杠桿永續合約的風險狀況以及在極端尾部事件發生時的情況。

自動減倉風險

許多人擔心的一個關鍵尾部風險：ADL可能在壓力期間破壞對沖。據shoku透露，Ethena已經與主要的CEX就其對沖庫存的ADL進行了協商。

這就能解釋為什麽在ADL影響到其他地方的散戶和機構帳戶時，他們的對沖仍然有效。這項豁免降低了模型的風險，並提供了一個有趣的案例研究。每次與像CEX這樣的實體達成協議時，能否協商類似的保護措施？

Ethena還在市場混亂期間公布了儲備金證明，維持了用戶對協議的信心。

贖回與二級市場價格

然而，USDE在某些交易場所脫鉤至0.62美元（折價38%），包括幣安新推出的USDE市場。正如其他人所指出的那樣，USDE在Ethena做空的同一交易所充當抵押品，這也很荒謬。

然而，Ethena的一級市場鑄幣／贖回流程在整個過程中始終保持正常運轉。這凸顯了經典的預言機與贖回問題：當二級市場流動性不足且混亂時，「價格」的多少？這對任何基於USDE構建的項目都有影響。使用穩定報價資產進行保證金交易已經很冒險了。當你的標的資產下跌80%，並且你的「穩定」報價資產下跌60%時，會發生什麽？

這引出了下一個大問題：預言機。

當Sui在Bybit上交易價格為2美元，在Binance上為0.5美元，在Kraken上為0.14美元，且流動性在各處消失時，合理價格是多少？

USDE完美地詮釋了這個問題。如果一個預言機讀取Binance的價格，會報告脫鉤38%。然而，Ethena的主要贖回機制在整個過程中都保持了全額價值。二級市場的混亂並不一定反映一級市場的現實。

案例研究

Aave將USDe的數據源切換為Ethena的儲備金證明（即可贖回性），而非直接採用CEX的價格。這一決定使價值45億美元的頭寸免受不當清算。隨後，他們在價值超過750億美元的系統中幹凈利落地執行了約1.8億美元的清算，且無需人工干預，也未產生壞帳，執行堪稱典範。這得益於與Chaos Labs和LlamaRisk（一家專注於掛鉤資產的專業公司）的精心治理工作。

設計要點

對於具有可靠一級市場贖回機制的錨定資產，考慮使用將二級市場價格與發行方級別的儲備金證明或贖回信號相結合的預言機。時間加權窗口（TWAPs/VWAPs）可以減少「詐騙式」清算，不過它們會犧牲響應速度——較長的窗口可以減緩「詐騙式」清算，但可能會滯後於真正的崩盤。熔斷機制、寬限期和跨平台合理性檢查是標準的緩解措施。

這引發了Sui DeFi協議設計問題：是否應該根據1分鐘的價格變化清算用戶？AlphaLend（為 Bluefin的借貸提供支持）頗具爭議地使用移動平均線來過濾觸發清算前的極端峰值。批評者稱這是糟糕的設計。個人認為幾周前的IKA事件和此次清算事件證明，閃崩和詐騙式K線對用戶構成的威脅比緩慢持續的下跌更大，因為移動平均線無論如何都會觸發緩慢持續的下跌。

沒有絕對正確的答案——這取決於您的風險承受能力和威脅模型。您很少會遇到如此嚴峻的壓力測試。

其他DeFi協議

Morpho處理了約1億美元的清算，沒有明顯的壞帳。USDT曾短暫溢價60個基點（1.006美元），因為交易者願意為穩定性支付溢價。鏈上基礎設施崩潰——Rabby和DeBank停止為數萬名用戶服務。一些交易員獲得了極其有利的成交價（SOL出現正滑點，BNB和wETH大幅折價），但這些成交完全沒有反映CEX的價格。

• 清算政策：明確是優先保護存款人（保險基金優先，更快的自動債務清算）還是交易員（在極端情況下讓LP／金庫承擔更多損失）。要讓用戶清楚了解他們所選擇的風險狀況。

• 預言機政策：對於錨定資產，評估儲備證明感知來源和時間平滑機制（有界加權平均價格或熔斷機制）作為清算觸發條件。考慮設置寬限期和跨平台合理性檢查，以避免因價格波動導致的不良成交。參數必須在受到質疑時具有合理性。

• 流動性彈性：激勵在壓力期間保持掛單和報價的持續性，以減少做市商撤回流動性帶來的影響。

Hyperliquid（基礎設施）：在前所未有的壓力下保持沒有停機。大多數CEX和其他DEX的競爭對手都無法做到這一點。

Ethena：如果它們能挺過像這樣的事件，個人對該協議的信心會大增。其他人也會如此。但仍應重視抵押品風險，尤其是與 Deepbook 相關的風險。

Sui（技術）：儘管代幣價格跌幅很大，但網絡表現相當出色，生態系統團隊對其性能讚不絕口。這證明了這里工程團隊所做的出色工作，這也是Sui脫穎而出的原因。

開源：此次事件也促使人們閱讀項目文檔、參與治理討論以及查看實際代碼。可審計和可解釋的協議將在下一次浪潮中勝過「黑箱」協議。由於Sui的大部分TVL都是開源的，處於有利地位，能夠脫穎而出。Hyperliquid表現尚佳，但下次可能就沒那麽幸運了，因為其尚未開源。

內線交易者：在總統宣布前30分鐘開設大量空頭頭寸的賬戶賺走了1.92億美元。這嚴重削弱了散戶的信心。

輸家

CEX：許多交易所無法應對如此高的負載，因表現不佳和缺乏透明度而受到交易員和做市商的批評。甚至在不到24小時內，你就已經看到CEX的執行長們開始攻擊DEX ，甚至互相攻擊：

• Crypto.com CEO呼籲監管機構調查過去24小時清算規模最大的幾家交易所
• OKX CEO：USDe不應被視為穩定幣，其是一種代幣化對沖基金
• CZ連續幾天在X上談論Hyperliquid創始人Jeff

市場做市商：在市場最需要深度的時候，許多做市商撤回了報價。這是理性的自我保護行為，但有損做市商的價值。目前尚不清楚哪些做市商破產了，哪些做市商盈利了，不過有些做市商可能從波動中獲利。有傳言稱，一些三流交易所和較小的做市商破產了。

散戶交易者：隨著持倉減半以及ADL觸發，在Hyperliquid排行榜和其他平台上看到了許多8位數的盈虧波動。散戶能承受的打擊是有限的。自2022年以來，股票市場表現強勁，相比之下，加密貨幣對散戶買家的價值看起來更差。每次崩盤都會永久性地失去一些散戶參與者。對於新手來說，杠桿式輪盤賭是不可持續的，尤其是在沒有像傳統金融那樣的投資者保護措施的情況下。

加密貨幣會繼續下跌嗎？

沒有人知道。這次事件清楚地表明，加密領域的新增資金遠比近期的價格走勢所顯示的要少得多。

這對Sui DeFi會產生怎樣的更廣泛影響？

現在下結論還為時尚早，期待各團隊的總結報告。很明顯，直接依賴預言機是危險的，即使不喜歡Deepbook的做市商也可能面臨問題。

這也揭示了DeFi收益的反射性——即使所謂的「有機」收益在很大程度上也來自價格上漲推動的活動，從而帶來收入。當賭場停擺時，收益也就停止了。不管你喜不喜歡，交易驅動著鏈上的所有活動。缺乏流動性意味著即使對於非DeFi項目，代幣飛輪也無法成功運轉。

形勢瞬息萬變，很難預測下一步會發生什麽。