中國大陸資本市場的寧靜革命

2007.11.01 by
數位時代
中國大陸資本市場的寧靜革命
一九九○年代,中國大陸開始進行國營企業民營化,其動機與全球各地其他民營化計畫一樣:希望藉由資本市場的壓力,提高為數眾多的國營企業經營績效,這...

一九九○年代,中國大陸開始進行國營企業民營化,其動機與全球各地其他民營化計畫一樣:希望藉由資本市場的壓力,提高為數眾多的國營企業經營績效,這些企業的資產負債表不單乏善可陳,而且也不像其他國家公開上市公司那樣,以商業掛帥。但是由於中國大陸政府想要繼續掌控對這些公司的大量持股及影響力,因此無意將國有資產完全私有化。

經濟擴大複雜性提高
為了讓這類公司得以對外籌措資金,中國大陸政府實施了一套雙軌的所有權制度,亦即股權分置制度。其重點在於將原始的股權自成一類,並由那些與政府有關係的原有股東持有,在法律上與新加入的股權分開。雖然理論上兩種股份參與分配盈餘及投票的權利一致,但是原有股東所持的非流通股無法在公開市場上出售。

隨著中國大陸企業規模擴大,複雜性提高,上述制度也面臨了一些挑戰。為了因應股權分置制度,國營企業自然而然把重心放在他們最重要的股東:政府及持有最多非流通股的一、兩家大股東。至於規模較小的非流通股股東及公開上市股東,對於公司的治理或投資決策的影響力則非常有限。這種現象也對上海股市的發展造成了不利的影響。二○○一年上海股市在第一波首度公開上市(IPO)完成後一度攀上高峰,但從此一路下跌,直至二○○五年中,市值已賠掉一半以上。儘管股權分置制度並非造成慘跌之元兇,但是這套制度帶來的高度不確定性已形成障礙,使得隨後五年間市場一直無法復甦,而且不管是作為資金來源或是投資工具,中國大陸股票市場的可信度都因而大受影響。

目前跡象顯示,以取消股權分置制度為目標的第二波改革,將透過影響購併活動、股票市場及公司治理,在中國大陸資本市場掀起一場大革命。兩年前,中國大陸政府制定一項新政策,要求各公司將兩種股票合併,也就是讓非流通股具有流動性。今年春季,超過九○%的國營公司已完成規劃,其餘少數公司的股東也可望在今年內將改革計畫定案。

此一看似技術性的改革,目前還未引發中國大陸以外的高度矚目,但一旦按預定計畫實施,將對中國大陸資本市場結構造成深遠的影響。各公司非流通股與流通股股東之間所達成的具體協議或許不同,但未來五年內,所有中國大陸國營企業的股票將完全可自由交易(如附表一),這些數以千計的多數股及為數眾多的少數股遍布各行各業。有些行業中,非流通股占該行業上市公司總股份高達三分之二(如附表二)。上述改革不但允許產業整併,同時藉由改善國營企業的公司治理,以及擴大資本市場,也刺激了中國大陸購併市場的蓬勃發展。

前幾年慘賠的投資人全都已經重返市場,並促成連續十八個月的復甦,扭轉過去五年一路下滑的頹勢(本文撰寫時,市場前景仍持續看好)。儘管市場表現一直吸引投資人及媒體大量關注,也挑起政策制訂者的興趣與關切,但是我們認為,最近這一波改革對於未來長期的影響,將更為深遠。

架好舞台迎接改革登場
由於一九九○年代實施的改革遭遇重大挑戰,因此中國大陸政府提出數種不同方案,將兩種股權合而為一,並使非流通股變成可以流通。最初試行的種種措施,沒有一項得到相關公司及股東支持。占少數的公開市場股東,對於股權分置制度取消後可能產生的後果,感到憂心忡忡。很多人擔心股票價值將被大量稀釋,或是新股氾濫遠超過市場所能吸收,因而造成結構性的股價下跌。

非流通股東則有自己的煩惱。非流通股交易的估值相對較低,而且還須面對政府管制。中國國務院的國有資產監督管理委員會(the State-owned Assets Supervision and Administration Commission, SASAC)負責監督及管理上市與非上市國營企業,非流通股交易必須獲其核准,且這些交易通常價格都極低,二○○三及二○○四年期間,平均而言僅及流通股交易價值約三分之一。此外,獲得SASAC核准前必須先經其評估,認為其估值「合理」,而SASAC係依據該交易預估資產淨值的隱含溢價或折價判定,而非根據市場定義的方式估價。這種作法往往造成策略投資人提出之估價,與公司可以接受的價格出現重大差異,因而阻礙交易成交。

二○○五年,中國大陸最高行政機關國務院指示SASAC及負責管理股票市場的中國大陸證券監督管理委員會(the China Securities Regulatory Commission, CSRC)研擬一套決定性的措施,以終結股權分置制度。依據該兩機構訂出的改革方案,各公司都必須執行股權合併計畫。雖然公司可自行決定合併計畫的具體形式與實施方法,但每一項計畫都必須包含兩項關鍵要素:一、在股東核准合併計畫後第一年內,原有的非流通股出售數量不得超過五%,第二年則不得超過一○%。此後,公司可以指定較長的自願鎖定期間,但多數公司對於在公開市場出售股票應該不會設定強制性的限制。此一作法將使改革的影響分散到好幾年:第一波通過改革計畫的公司,最快也必須等到二○○七年底及二○○八年初,才能看到自己的股票自由流通。

二、在合併計畫中,非流通股股東必須給予流通股股東一些補償。這一點大家很快就取得共識,認為流通股股東應得到相當於合併前股份三○%的補償。大多數合併計畫核准該補償以股票支付,不過也有很多計畫是結合現金與權證。對於非流通股股東而言,為了使其股票得以流通而必須支付鉅額補償,代價可以說是相當的高。因此改革形同一場豪賭,看好取消股權分置制度所產生的流通性,值得付出代價爭取。

在這些合併計畫談判過程中,出現許多股東行動主義(shareholder activism)實例,這是在中國大陸實施國營企業民營化之初所無法想像的。在改革方案下,每項計畫都必須分別獲得非流通股三分之二多數以及流通股三分之二多數投票通過。幾乎所有與股權改革相關的公共辯論都集中在對流通股的補償問題上。在一些倍受矚目的案例中,由於認為公司提出的補償偏低,因而有公眾人物出面策動投票反對,迫使公司改提較慷慨的方案。

購併市場的發展
這些改革對於國內購併市場發展是很重要的促成因素。很多人以為SASAC所監管的政府持股只是個單一的龐然大物。事實上,它是由許多不同種類股東所組成的複雜網絡,包括不同層級的政府機構、其他國營企業、銀行及投資公司,而且持股的動機也不相同。非流通股有大約二○%是屬於政府所定義的策略性產業,其投資受到嚴密的控制。略為超過五五%的股份則由對公司具有長期利益的策略投資人持有,例如本身為上游或下游產業,或是因該公司在當地提供大量就業機會而對其投資的地方政府。其餘二五%主要由國營財務投資人持有。在其持股中,超過七五%的股權(以價值計)屬於對外資開放的行業。

隨著改革方案付諸實施,這些持有非流通股的財務投資人總算可以為其非核心投資找到理由,此一發展將掀起購併熱潮。如此一來,各公司將被迫強化從事交易方面的經驗與信心,從而為國內購併市場的長期發展注入一支強心針。中國大陸國內購併市場,甚至跨國投資也將因而大幅成長。

最大的贏家將是一些野心更大,希望進行產業整併的國內公司。尤有甚者,很多我們訪談過的國營企業主管,視改革為積極改善股東結構的大好良機,透過改革可鼓勵消極的非策略性投資人離場,並引進新的策略性投資人,而這些新投資人往往是一些有助其培養能力的外國公司,例如打入新市場或取得新技術的能力。精明的外國公司,如有心想在中國大陸擴大版圖,無疑也將利用所有權制度「解凍」的機會,找到適合自己的策略夥伴。

不過還是有一些不確定性存在。首先,中國大陸政府最近也制定一項新政策,希望為購併建立透明的環境。該政策大幅修改外國公司在中國大陸進行投資的基本架構,指明哪些行業具有策略重要性,因而不會一○○%對私人或外國投資人開放。該政策很多適用細節尚未明朗,而且「策略性」的定義非常有彈性,因此可以有好幾種不同解釋。其次,SASAC的角色在涉及國營企業的購併活動中,依然非常重要。傳統上,它扮演的是國家相關資產的保管人。雖然該機構仍將負責監督官股,但是它已透露,未來打算集中全力在真正具有策略重要性的公司,並逐漸把其他公司放手交給市場力量。但它到底多快才會走上這條正軌,目前還很難說。

資本市場的擴張
藉由容許過去禁止交易的非流通股出售,股份改革創造出一個眾多股票待價而沽的龐大股票庫,其總值幾乎是當今股票市值的兩倍,也遠遠超過近年來新出現的流動資金總額。在改革之前,大家最擔心的是新股票氾濫。但是未來注入中國國內股票市場的流動資金供給量將愈來愈多。在二○一二年非流通股可完全自由交易之前,只要目前規劃中的退休金制度與社會福利制度改革計畫順利實施,就會出現一大筆新的資金,可用來投資股票市場。這些資金總額將高達所有非流通股總值三分之二,或是排除具有投資限制行業後總值之七五%。

中國大陸國內法人投資人目前僅占全部投資人的一○%,前述資金之增加將使其規模大幅擴張。此一巨大轉變將創造出一個專業投資人族群,其投資總額將超過中國大陸國內股票市場的現今總值。麥肯錫的研究也顯示,從二○○五年至二○一五年,中國大陸資產管理業所管理的資金,每年成長率高達二四%。一個專業、有制度的投資族群形成,也將是一股促進公司治理最佳措施的強大力量。

而且隨著中國大陸中產階級投資人對股票市場的信心增強,他們將會把資產由低收益的銀行存款轉換到股票,因而帶來金額龐大的新流動資金,銀行存款目前占中國大陸金融資產比重將近四分之三,相較之下,美國該項比率僅二○%。由於中國大陸的人民幣受到外匯管制,因此此項資本將會集中在中國。近年來房地產、藝術品及股票的投資熱潮,正反應出對於中國大陸國內適當投資機會的渴求,在中國股市上市也就變得更有吸引力。一些知名度很高,而且原本打算在香港IPO的中國大陸公司已經變更計畫,決定改在上海上市。除了因目前的價格較有利之外,此一舉動更具有高度公關價值。

長期下來,對於作為當今主要資金融通者的銀行體系而言,一個健全而流通的股票市場,也將使其壓力減輕。籌措資金來源從向銀行舉債為主,逐漸轉向股票市場。這樣做不但能改善資本配置,讓公司的獲利能力顯得更重要,更能降低整個經濟體對銀行體系的依賴。

在中國大陸有大量業務的外國公司,也將因中國大陸國內股票市場的發展,而開始考慮將其中國大陸控股公司少數股權在上海掛牌上市的策略優勢。的確,一些合資企業已經著手探討此種可行性。雖然股票在上海上市頗為複雜,但卻具有策略上的利益,不但可以減輕籌措資金時潛在的外匯風險,而且又可以清楚地展現其對中國大陸的長期投入,以及外國企業也可以成功本土化的訊息。

至於中國大陸將如何管理股票市場的進入,到目前為止還是一個很大的變數。傳統上,IPO係由一個政府委員會核准,而國營企業遠比那些新興的中國大陸私人企業更容易獲准。由於近來上海股市呈現爆發性成長,各公司對於新的IPO愈來愈有興趣。私人公司進入資本市場的管道愈暢通,愈能減少對舉債融資的依賴,而公司本身以及銀行體系在遭逢經濟衰退時所面臨的風險也跟著降低。同時私人企業也得以促成許多產業整併的加速進行。

中國大陸的資本市場改革仍然面臨許多重大阻礙,必須進一步改善會計、法律與法規架構,這些全都是促進股票市場充分發揮潛力所不可或缺。雖然中國大陸在今年稍早實施一套全新的會計與稽核標準,但是會說中文的會計人才還是不足以應付所有國營上市公司之所需,會計事務所根本來不及雇用及訓練所需人才。同樣的,雖然法律架構設計良善,但是在執行與支援方面,包括法院、仲裁程序、有經驗的律師還是不足,或欠缺一致性。

在陌生領域摸索
目前中國大陸正在陌生的領域摸索前進,探究如何發展出一套自己的作法,以改善公司治理。SASAC最受注目的措施之一,就是要鼓勵其監督的企業提升公司治理品質及透明度。在股權分置制度之下,即使公司有心加強流通股東參與公司治理,實際上也很難做到。目前的改革將促成許多重大變化。例如公司現在可以發放股票作為獎勵,這樣經理人的利益就能與各類股東的利益一致。隨著投資人的法定分類取消,公開市場投資人的重要性將大為提高,而且股票市場在資本配置上也將扮演更重要的角色。公司不但將感受到必須提高決策程序透明度的壓力,而且也必須把重心放在為所有股東創造出更高的報酬率。

公司治理標準的發展,將對海外投資人造成何種影響,目前還言之過早,但是我們仍抱持審慎樂觀的態度。近年來中國大陸很多行業無不爭相擴充產能,一部分原因出自既有的資本配置機制看重的是營收成長,而非資本報酬。這些問題在原物料行業(像是鋼鐵、石油及造紙)最為明顯,其中有一些目前在中國大陸已經出現結構性產能過剩問題,並造成出口市場混亂不安。一旦股東的重要性提高,而且公司治理改善,將促使負責公司營運的管理團隊必須追求獲利,而非僅追求成長。

實施高品質的公司治理,其過程漫長且充滿挑戰。中國大陸兼具專業技巧與獨立性,有資格擔任董事的管理人才嚴重不足,這將是必須克服的問題。由於許多國營企業仍處於設置最佳治理措施的初始階段,主管與董事人選還必須花些時間,才能將學理上的知識活用在實務運作當中。

過去二十五年來,中國大陸在開發產品與勞動市場方面的市場改革成果,令人印象深刻。而最新一波國營企業私有化的改革已經打下基礎,將為中國大陸資本市場以及公司治理市場,帶來同樣引人矚目的轉變。
本文作者:安振鎬(James Ahn)為麥肯錫香港分公司董事,岑明彥(David Cogman)為麥肯錫上海分公司副董事。 

九○年代中國政府想繼續掌控市場,無意國有資產私有化,
為了讓這類公司得以順利對外籌措資金,
實施了一套雙軌的所有權制度,亦即股權分置制度。
這套制度的重點,在於將原始的股權與新加入的股權分開。
 

 

由於九○年代實施的改革遭遇重大挑戰,
因此中國大陸政府提出不同方案,將兩種股權合而為一。
最初試行的種種措施,沒有得到相關公司及股東支持,
公開市場股東也憂心忡忡,很多人擔心股票價值將被稀釋。
 

藉由容許過去禁止交易的非流通股出售,
股份改革創造出一個眾多股票待價而沽的龐大股票庫,
其總值幾乎是當今股票市值的兩倍,
也遠遠超過近年來新出現的流動資金總額。
 

中國的資本市場改革之路仍然面臨許多重大阻礙,
必須進一步改善會計、法律與法規等架構。
目前中國正在陌生的領域摸索前進,
探究如何發展出一套自己的作法,改善公司治理。
 

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