寫程式抓BUG還不如抓真的蟲?

2018.11.19 by
楊建銘(Jerry Yang)
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楊建銘(Jerry Yang, CFA),現任巴黎風險資本公司Hardware Club管理合夥人。台灣大學電機學碩士、法國HEC Paris MBA,CFA持證人,過去曾在亞洲、矽谷和歐洲半導體業十二年,包含創業四年。(英文部落格:http://jmyang.com

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公司一定會在符合會計準則的規定下,以對自己表面上最有利的方式歸類支出項目,但公司營運的真實狀況是否如此,就得靠分析師自己重組財務數字後的判斷。

「你們知道Snap Inc.(手機程式Snapchat的母公司)的毛利率(gross margin)是多少嗎?」上週某一天中午,我一邊用環保免洗刀切著烤半雞,一邊對圍在廚房一起用中餐的年輕同事們提出這個問題。

「60%?」資格最老但仍然是千禧世代的A君小心翼翼地猜測。

「70%?」暑假剛加入我們、前職為新創工程師B君加碼跟進。

「80%!」真正千禧年出生、芳齡十八、來自密西根的交換實習生C醬充滿自信地大喊。

Snap Inc.過去三年營收、銷貨成本與毛利資料。
Yahoo! Finance

當我告訴他們Snap Inc.去年毛利只有18%,更之前的兩年都是負值時,三位狂熱的Snapchat使用者立刻你一言我一語,評論著公司在這個階段還在花很多行銷費用爭取使用者,所以「毛利」才會這麼低,直到我提醒他們:

毛利為營收扣除銷貨成本(COGS,Cost of Goods Sold),並不包含行銷費用(Sales & Marketing)在內。

「如果你們去閱讀公司財報,會看到比較仔細的解釋,就可以知道Snap Inc.把哪些支出歸為銷貨成本。但直覺來說,這些銷貨成本應該包含了伺服器營運費用、導流支出(TAC,traffic acquisition costs)⋯⋯等。」我瞇著眼睛把最後一點碎肉從雞骨上剔除,用叉子送入了嘴巴。

「但是這不合理啊!我們Hardware Club投資的很多硬體新創,毛利最少都有五成。怎麼Snap Inc.這樣的社群網路反而毛利只有不到兩成?」沒有受過金融專業訓練的B君露出不可置信的表情。

「是不是因為轉換率太低?」好歹是商業學校出身、而且加入公司兩年來已經被我震撼教育過多次的A君試探性地提出自己的見解,完全不知所云的C醬愣愣地看著他。

「沒錯,就像臉書以及推特這些免費使用的社群網路一樣,如果龐大流量轉換成營收的效率很低,因應吃白飯的龐大流量的伺服器和導流成本少不了,但營收反應不出來,毛利自然就會低,甚至會是負的。」我抽了張紙巾擦了擦嘴,起身將盤子裡光可鑑人的雞骨頭倒入垃圾桶中。

「臉書最早幾年毛利應該也是負的,但因為廣告轉換效率很快就拉上來,所以到申請上市時毛利率已經將近八成。推特上市當年毛利率也到六成,但在更早的2010年毛利率還是負的。」我站在流理台背對著三隻小豬,一邊刷著牙一邊吐著泡沫地解釋道。

公司營運的真實狀況得靠分析師重組財務數字後的判斷

「但是我聽說Snap Inc.在行銷費用上支出非常龐大,如果毛利率真的這麼低,公司真的沒問題嗎?」被我激起好奇心的B君拿出了筆電,開始搜尋了起來。

「你說的沒錯,去年全年Snap Inc.營收不到$1B,但銷售、市場和一般行政費用卻高達$2B,再加上研發支出約$1.5B,公司的營運損失(Operating Loss)高達$3.4B,因為沒有支付利息和稅金,這個數字也是公司的淨損(Net Loss)。」我嘴裡咬著牙刷,手指著B君筆電螢幕上顯示的Snap Inc.去年財報資料,逐欄解釋給瞪大了眼睛的三隻小豬們聽。

「但是傑瑞你不是一直說過,這些行銷支出很高的網路公司,如果降低行銷營收就會下滑,其實很多行銷費用是沒有長期效果的,更接近通路成本,應該列為銷貨成本嗎?」 A君似乎已經察覺到我提起這個話題的目的了,討好似地把我電過他很多次的主題提了出來。

「是啊,這就是為什麼追蹤Snap Inc.這樣的公司不能只看公司整理的財報表格的原因。公司一定會在符合會計準則的規定下,以對自己表面上最有利的方式歸類支出項目,但公司營運的真實狀況是否如此,就得靠分析師自己重組財務數字後的判斷。」我啜了一口咖啡,繼續說道:「以Snap Inc.來說,要跟臉書和Instagram抄襲的Stories功能競爭,得不斷下廣告搶新用戶或者把流失的用戶搶回來,這些用戶留存率(retention rate)不見得有有機成長(organic growth)所取得的高,廣告收益轉換率也可能更低。如果我是負責追蹤Snap Inc.的分析師,我會試圖推算出這些行銷支出有多少比例其實根本是銷貨支出,然後重新調整財報計算真正的毛利率和營業淨利率。」

三個千禧寶寶面面相覷。他們屬於行動裝置的世代,一天二十四小時裡,醒著的時候眼睛就是黏在智慧手機螢幕上,不管是Snapchat或者Instagram,他們都用得爐火純青,能夠有機會加入一個獨角獸新創或者風險資本公司,也是他們這個世代理所當然的夢想。但現在他們的偶像之一Evan Spiegel創辦的獨角獸,被一個中年歐吉桑戳破毛利率慘不忍睹,很明顯動搖到他們青春無敵的自信⋯⋯。

是不是傳統產業,跟毛利率、成長率或者客戶留存率並沒有絕對關係

「如果我跟你們說有另一間上市公司也是獨角獸,去年營收高達$2.74B,相較於前年成長14.5%,毛利率超過八成,客戶留存率高達八成五。你們覺得這間公司是做什麼生意的?」我帶著虐待狂的微笑趁勝追擊。

「一定是SaaS(Software-as-a-Service)類型的公司!」C醬不疑有他地按鈴搶答。

「而且應該是B2B的,因為如果是B2C通常用戶留存率不會很高,得一直花行銷費用獲取新用戶。」眼看被菜鳥搶得先機的B君迅速地加碼,還不忘整合入剛剛Snap Inc.討論的心得,慢了兩步的A君則選擇沈默觀望。

我在筆記型電腦上敲了幾下,找到了這間公司的官方網站,把螢幕轉給他們看,然後開心地看著他們下巴瞬間掉垮在桌子上。

「這⋯⋯我沒看錯吧?這是病蟲害防治(Pest Control)公司?」A君囁嚅著。

「是物聯網新創吧?要不然不可能數字這麼漂亮。」B君不死心地捲動著瀏覽器,儘管網站上那些各式膚色穿著工作服的「抓蟲專家」和鮮亮顏色的卡車的照片,讓人一點也無法聯想到物聯網之類的酷炫玩意兒。

「啊!這個logo我看過!我家附近偶爾會看到他們的卡車!」來自美利堅的C醬像是發現新大陸地高喊!

我給他們看的網站是一間叫做Rentokil Initial plc.的英國上市公司,這間公司成立於1925年,是全世界最大的病蟲害防治公司,其業務顧名思義,就是提供企業或者家庭用戶病蟲害防治服務,包含嚙齒類、爬蟲類、蚊蟲類⋯⋯等,都在他們的業務範圍內,目前全球員工高達一萬七千人,其中大部分是領有病蟲害防治執照的技術人員。

「這怎麼可能?這不是傳統產業嗎?」B君的呼喊聲中不無羞憤感,反應慢卻因此逃過一劫的A君在一旁竊笑。

「是不是傳統產業,跟毛利率、成長率或者客戶留存率並沒有絕對關係,這世界上有許多傳統產業,領導廠商已經取得相當穩固的防禦力,在競爭結構上擁有絕對優勢,所以可以穩穩地享受相對高的利潤率,客戶回流也很穩定。」

「但是傳統產業成長應該都很慢啊!」B君仍不死心。

病蟲害防治龍頭Rentokil Initial市值與過去五年股價走勢。
Yahoo! Finance

「一般來說是沒錯,但有些傳統產業因為總體環境變化的關係,可以享受比總體市場更高的成長率。以病蟲害防治來說,全球人口持續增加是不可逆的趨勢,而且一反嬰兒潮世代趨勢,現代的人口再度湧往大都會,導致都會人口密度節節上升,再加上全球暖化,整體來說病蟲害市場是會持續上升的。尤其在商業病蟲害防治上,例如餐廳或者食品業者,在社群媒體的發酵下,一個病蟲害案例,一張照片,就可能迅速在社群網路上傳播,導致公司重大損失,所以在病蟲害防治上通常願意花費更多以確保萬無一失,所以整體來說這個市場是看長的。這也是為什麼Rentokil Initial這個產業龍頭去年還可以有雙位數字成長,市值也超過七十億美元。」

「如果傳統產業也可以成長,那我們這麼辛苦投資新創幹嘛?」B君像是洩了氣地抱怨道。

「那你就錯了。正因為這樣一個傳統產業,竟然還有健康的成長率和相對高的毛利率,才更有顛覆的潛力,要不然你以為我幹嘛研究Rentokil Initial的財報?」我用盡量溫柔的口氣對B君說道,一旁的A君拍拍B君的肩膀,一副自己也是過來人的樣子。

「傑瑞的意思是說,越是躺著賺的傳統產業,經營階層越懶惰,越是新創顛覆的好機會。」儘管是老鳥口吻,但A君基本上只是重複我過去多次教訓他的對話內容而已。

「知道了還不趕快去幹活挖掘出這些新創來?」我笑著揮了揮手,結束了公司的午休時間,三隻幼鳥垂頭喪氣地走回各自的座位。

本文由楊建銘授權轉載自其風傳媒專欄。

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