「礦機山積，以廢鐵價秤斤賣」「大部分加密貨幣，價格從高點跌落九成以上」「整體市值腰斬腰斬、再腰斬」，與17年底的瘋狂暴漲相比，18年的加密貨幣市場，無疑是場「比悲傷更悲傷」的慘劇。
比悲傷更悲傷的加密貨幣市場
而慘劇中的慘劇，非「ICO」莫屬了；作為一種使用Token（可程式化代幣）發行、全新概念的集資方式，ICO從點石成金的天之驕子、到人人喊打的過街老鼠，也就幾個月的時間而已，其無視監管的特性讓集資的成本大幅降低，卻也成為詐騙吸金的天堂，2017年初引燃的這場投機狂潮，也在燒盡投資人的信心後，將市場推入資本的寒冬。
STO以救世主姿態引領下波熱潮
雖說幣價低迷，不過「加密貨幣與區塊鏈」這項議題的能見度有顯著提升，對未來的看法眾說紛紜，其中「ICO已死」是少數不多的共識，這時、以合法合規為核心概念的「STO」，被期望能讓投資者重拾信心，以救世主姿態引領下一波熱潮出現。
STO是什麼？
從字面上意思來談，所謂STO（Security Token Offering）是「證券型代幣發行」的簡稱，其中的證券指的是「證券交易法」定義範圍下、有主管機關介入管理的「有價證券」（註1），在Token發行時，發行方對Token功能的承諾，如果「具有獲利的期望，獲利來源為發行方或第三方」，即符合Howey Test（註2）的條件，會被視為「證券」並需要「主管機關管理」。
是以談STO必然涉及法規與監管，目前各國的對STO的立法仍處於初步成形階段，觀察STO的合規走向時，係以美國的走向為風向球，其各種監管、豁免與如何操作的辦法，則以美國SEC於十一月發布的數位資產證券發行與交易聲明為準。目前主要許可的是一定人數以下的私募，或投資人為經過審核的高資產客戶。
目前關於STO的期待中，除了討論「以Token發行實現公開募資」這類股票的功能外，也包括了由第三方的單位背書、讓Token的價值與實體資產（如房地產）掛勾的可能性，更甚至者、還包含了對債券、基金甚至是期貨契約與選擇權Token化的討論；總的來說，如果Token交易除了雙方以外，還包括第三方單位以具有法律意義的角度涉入，皆可視為STO來討論。
STO與現行有價證券的優缺點比較
撇開使用新技術獲得的宣傳效益，STO與以往金融工具的差異，主要在試圖將原先Token發行（即ICO）帶來的效率提升與成本降低融入監管，茲列舉Token發行的優點如下：
- 分散式網路： 低成本的維持運作不間斷且無需停機維修、不受地域限制。
- 區塊鏈系統： 交易完全透明且不可刪除、讓維護交易安全所需的稽核與行政成本大幅降低。
- 智能合約： 無需信任的自動執行。
- 公私鑰識別機制： 以新的機制，讓個資隱私的保護達到全新的高度。
繼承了Token發行的優點，STO帶來了一系列想像：想要交易美國、乃至全世界的股票，都能像買賣Token一般，無需提供個資、網路上申請個錢包就可以交易，並且在「去中心化交易所」（智能合約為核心的交易所）幾分鐘內完成結算，各種類似現金交易的體驗是它的優點；當然Token發行也產生了新的問題，如時區帶來的資訊落差，私鑰、介面等使用者門檻，還有整體市值相當有限、因而價格易受操弄等。
然而主管機關如何管理，才是STO的主要癥結點；證券交易法的立法精神，體現在要求「資訊對稱」、管理「中介平台」、並以「專業守門人」來審核項目以減少詐騙。
是以真正的STO除要求公開資訊、減少資訊不對稱之外，對於「中介平台」與「專業守門人」的管理也必然需要調整，甚至得從技術的角度、以智能合約來進行規範，再者由於Token的交易不受地域限制，也必然考驗跨國間的法律整合，種種特點對全世界的管理部門都是全新的挑戰。
在現在各國法規的成形階段，許多主打STO的項目以各種名目聲稱其「合法合規」，其實不見得受到多少可信度高的監管，因此也有著「STO只是ICO耍花招、披了層新皮」的說法。
結語：萬物Token化的未來
以往ICO最大的特點在於是無需第三方、可以無需信任的智能合約發行Token進行集資；STO雖然失去了去中心化的特點，但若能與監管取得平衡，第三方的參與將成為連結實體與虛擬的角色。
當有價證券、實體資產，乃至所有權、智慧財產權等無形資產都與Token做連結，所有資產權利都有可能以極低的成本產生流動的可能性，而這一切、隱約間指向了某種全新的想像：萬物Token化。
看完復仇者聯盟，離開電影院時先買下下一集的首映權？訂好遺產分配後，直接用手機傳給家人子孫？當人們足夠理解後，所有的權利、資產都可低成本的以Token的形式進行交易時，制度、市場乃至生活型態，會產生什麼樣天翻地覆的變化呢？別忘了，「網路革命」說到底也只是「獲得資訊的成本大幅降低」這麼單純罷了；從ICO到STO，區塊鏈技術攪皺了資本市場一池春水，萬物Token化的未來是否真會到來？就讓我們拭目以待。
感謝Arthur提供專業的法律觀點。
註1：有價證券概念上是一種「經濟權利」，在民法與證券交易法上有不同的定義範圍，民法的範圍上，只要有經濟價值的憑證，如匯票、支票等都算是有價證券。
註2：Howey Test是一項判斷是否為證券交易法範圍下的「有價證券」認定原則，為美國聯邦最高法院於1946年在SEC v. W. J. Howey Co.案中產生，主要有四項要件：
1.投資係以金錢(money)為標的；
2.是針對共同事業的金錢投資；
3.對於該投資具有獲利的期望；
4.任何的獲利來源為投資發起人或第三方。
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