STO,在 ICO 的灰燼中浴火重生?

2019.01.30 by
陳保羅
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陳保羅,去中心化系統愛好者、加密貨幣使用者,相信加密貨幣與區塊鏈所組成的去中心化概念,是繼網路之後顛覆現行體制的新一次革命;主要出沒在Facebook社團「加密經濟的烏托邦」。

STO,在 ICO 的灰燼中浴火重生?
Oleg Vyshnevskyy via shutterstock
與17年底的瘋狂暴漲相比,18年的加密貨幣市場,無疑是場「比悲傷更悲傷」的慘劇,而慘劇中的慘劇,非「ICO」莫屬。

「礦機山積,以廢鐵價秤斤賣」「大部分加密貨幣,價格從高點跌落九成以上」「整體市值腰斬腰斬、再腰斬」,與17年底的瘋狂暴漲相比,18年的加密貨幣市場,無疑是場「比悲傷更悲傷」的慘劇。

比悲傷更悲傷的加密貨幣市場

而慘劇中的慘劇,非「ICO」莫屬了;作為一種使用Token(可程式化代幣)發行、全新概念的集資方式,ICO從點石成金的天之驕子、到人人喊打的過街老鼠,也就幾個月的時間而已,其無視監管的特性讓集資的成本大幅降低,卻也成為詐騙吸金的天堂,2017年初引燃的這場投機狂潮,也在燒盡投資人的信心後,將市場推入資本的寒冬。

STO以救世主姿態引領下波熱潮

雖說幣價低迷,不過「加密貨幣與區塊鏈」這項議題的能見度有顯著提升,對未來的看法眾說紛紜,其中「ICO已死」是少數不多的共識,這時、以合法合規為核心概念的「STO」,被期望能讓投資者重拾信心,以救世主姿態引領下一波熱潮出現。

STO是什麼?

從字面上意思來談,所謂STO(Security Token Offering)是「證券型代幣發行」的簡稱,其中的證券指的是「證券交易法」定義範圍下、有主管機關介入管理的「有價證券」(註1),在Token發行時,發行方對Token功能的承諾,如果「具有獲利的期望,獲利來源為發行方或第三方」,即符合Howey Test(註2)的條件,會被視為「證券」並需要「主管機關管理」。

是以談STO必然涉及法規與監管,目前各國的對STO的立法仍處於初步成形階段,觀察STO的合規走向時,係以美國的走向為風向球,其各種監管、豁免與如何操作的辦法,則以美國SEC於十一月發布的數位資產證券發行與交易聲明為準。目前主要許可的是一定人數以下的私募,或投資人為經過審核的高資產客戶。

目前關於STO的期待中,除了討論「以Token發行實現公開募資」這類股票的功能外,也包括了由第三方的單位背書、讓Token的價值與實體資產(如房地產)掛勾的可能性,更甚至者、還包含了對債券、基金甚至是期貨契約與選擇權Token化的討論;總的來說,如果Token交易除了雙方以外,還包括第三方單位以具有法律意義的角度涉入,皆可視為STO來討論。

STO與現行有價證券的優缺點比較

撇開使用新技術獲得的宣傳效益,STO與以往金融工具的差異,主要在試圖將原先Token發行(即ICO)帶來的效率提升與成本降低融入監管,茲列舉Token發行的優點如下:

  1. 分散式網路: 低成本的維持運作不間斷且無需停機維修、不受地域限制。
  2. 區塊鏈系統: 交易完全透明且不可刪除、讓維護交易安全所需的稽核與行政成本大幅降低。
  3. 智能合約: 無需信任的自動執行。
  4. 公私鑰識別機制: 以新的機制,讓個資隱私的保護達到全新的高度。

繼承了Token發行的優點,STO帶來了一系列想像:想要交易美國、乃至全世界的股票,都能像買賣Token一般,無需提供個資、網路上申請個錢包就可以交易,並且在「去中心化交易所」(智能合約為核心的交易所)幾分鐘內完成結算,各種類似現金交易的體驗是它的優點;當然Token發行也產生了新的問題,如時區帶來的資訊落差,私鑰、介面等使用者門檻,還有整體市值相當有限、因而價格易受操弄等。

然而主管機關如何管理,才是STO的主要癥結點;證券交易法的立法精神,體現在要求「資訊對稱」、管理「中介平台」、並以「專業守門人」來審核項目以減少詐騙。

是以真正的STO除要求公開資訊、減少資訊不對稱之外,對於「中介平台」與「專業守門人」的管理也必然需要調整,甚至得從技術的角度、以智能合約來進行規範,再者由於Token的交易不受地域限制,也必然考驗跨國間的法律整合,種種特點對全世界的管理部門都是全新的挑戰。

在現在各國法規的成形階段,許多主打STO的項目以各種名目聲稱其「合法合規」,其實不見得受到多少可信度高的監管,因此也有著「STO只是ICO耍花招、披了層新皮」的說法。

結語:萬物Token化的未來

以往ICO最大的特點在於是無需第三方、可以無需信任的智能合約發行Token進行集資;STO雖然失去了去中心化的特點,但若能與監管取得平衡,第三方的參與將成為連結實體與虛擬的角色。

當有價證券、實體資產,乃至所有權、智慧財產權等無形資產都與Token做連結,所有資產權利都有可能以極低的成本產生流動的可能性,而這一切、隱約間指向了某種全新的想像:萬物Token化。

看完復仇者聯盟,離開電影院時先買下下一集的首映權?訂好遺產分配後,直接用手機傳給家人子孫?當人們足夠理解後,所有的權利、資產都可低成本的以Token的形式進行交易時,制度、市場乃至生活型態,會產生什麼樣天翻地覆的變化呢?別忘了,「網路革命」說到底也只是「獲得資訊的成本大幅降低」這麼單純罷了;從ICO到STO,區塊鏈技術攪皺了資本市場一池春水,萬物Token化的未來是否真會到來?就讓我們拭目以待。

感謝Arthur提供專業的法律觀點。

註1:有價證券概念上是一種「經濟權利」,在民法與證券交易法上有不同的定義範圍,民法的範圍上,只要有經濟價值的憑證,如匯票、支票等都算是有價證券。

註2:Howey Test是一項判斷是否為證券交易法範圍下的「有價證券」認定原則,為美國聯邦最高法院於1946年在SEC v. W. J. Howey Co.案中產生,主要有四項要件:

1.投資係以金錢(money)為標的;
2.是針對共同事業的金錢投資;
3.對於該投資具有獲利的期望;
4.任何的獲利來源為投資發起人或第三方。

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