成立不到兩年就成功在美上市的明星消費公司瑞幸咖啡，遭遇了上市以來最嚴峻的市場質疑。
知名做空機構－渾水研究（Muddy Waters Research）日前在Twitter發布了 一份長達89頁的瑞幸咖啡研究報告 ，稱其「在2019年第三季和2019年第四季，每店每日商品數量分別誇大了至少69%和88%，有11,260小時的門市流量影片支援」。
知識小櫥窗：渾水（Muddy Waters），起名源自中文成語「渾水摸魚」，為一美國匿名調查機構，於2010年成立，針對在美上市中國公司發佈調查報告，由於成功獵殺數家中國公司，在資本市場名聲大噪。
不過，這份做空報告並非是渾水自己調查的，而是來自於匿名來源。但渾水為之站台，認為這份報告是可信的。渾水在推文裡添加了該報告的附件原文。
遇空頭狙擊，瑞幸咖啡盤中跌逾26%
匿名報告稱，在瑞幸咖啡6.45億美元（約新台幣196億元）的首次公開募股之後，該公司從2019年第三季開始捏造財務和營運數據，已經演變成了一場「騙局」。
這份做空報告一出，瑞幸咖啡股價應聲下跌：盤中一度跌超26%，收盤時跌幅10.74%。今年初以來，瑞幸咖啡合計已經跌去17.45%。
同日，美國股市遭遇普跌：標普500指數跌1.77%，道瓊斯指數跌2.09%，納斯達克綜合指數也下跌了1.59%。中概股中，除優信二手車、嗶哩嗶哩（bilibili）等少數上漲外均有不同程度的下跌。
到底瑞幸咖啡所謂的「騙局」是如何運作的？渾水引用的匿名報告針對瑞幸咖啡欺詐給出了5個證據點、6個信號和5個商業模式缺陷。
匿名報告的「致命」證據
首先，報告指出，在2019年第三季和第四季，每家瑞幸咖啡門市每天的商品數量分別至少誇大了69%和88%。報告稱，這一點證據有11,260小時的門市流量影片支援。
報告稱，其從2019年第四季開始，在線下追蹤了981個瑞幸咖啡門市數據，其中包括620家店鋪100%的營業時間，結果每家門市日均銷售商品數僅為263件。但瑞幸咖啡財報和相關文件顯示，2019年Q3每家門市單日銷售商品數為444件，預計Q4位483-506件。
報告還收集了25,843份客戶收據，發現瑞幸咖啡將每件商品的淨售價至少提高了1.23元或12.3%，可能人為地維持它的商業模式。但在實際情況中，商店層面的損失高達24.7%-28%。不包括免費產品，實際銷售價格為上市價格的46%，而不是瑞幸咖啡管理層聲稱的55%。
而這25,843份客戶收據和報告獲取的增值稅數字所示，2019年第三季，瑞幸咖啡「其他產品」的收入貢獻率僅為6%左右。
報告還分析了第三方媒體的追蹤數據，稱瑞幸咖啡誇大了2019年第三季的廣告支出150%，尤其是在分眾傳媒上的支出，很有可能瑞幸咖啡用了誇大的廣告費來提升收入和商店水平的利潤。
報告作者稱，這些證據和25,843份客戶收據、11,260小時的門市流量影片來自於其所僱傭的92個全職和1,418個兼職調查員。
顯然，這是一次大規模且有明確目標的調查行動，它需要瑞幸咖啡給出相當有力的證據以應對和解釋。
最有衝擊性和直觀感受的材料，是瑞幸咖啡內部營運店長群的通知公告聊天記錄。報告稱，由於越來越多的投資者和數據公司開始追蹤瑞幸咖啡的訂單號碼，作為盡職調查過程的一部分，所以「跳躍式訂單」是誤導投資者的簡單方法。
為了了解瑞幸咖啡線上訂單膨脹的真實規模，報告隨機選取了151家瑞幸咖啡門市來追蹤線上訂單。報告在門市營業時間的開始和結束時分別下了一份訂單，以獲得該門市當天的線上訂單數量。然後報告發現，同一家商店在同一天的線上訂單數量膨脹範圍從34到232個之間，平均每天106個訂單。這也是一些流量公司刷單的慣用套路之一。
類似上述詳盡的內部財務和營運數據，以及真實場景照片、截圖、發票、工商訊息，該89頁報告內還附有很多。
在指控瑞幸咖啡存在嚴重欺詐行為之外，報告還對瑞幸咖啡的商業模式重新提出質疑，包括：中國的核心咖啡消費市場不大；瑞幸咖啡的客戶對價格太敏感，無法提高客單價；看不到利潤；咖啡以外的產品沒有核心競爭力也沒有忠實客戶群。
此外，報告還對瑞幸咖啡的大股東和管理層結構發出了警示信號。報告稱，雖然瑞幸咖啡的管理層強調他們從未出售過公司的任何股份，但他們已經透過股票質押融資兌現，兌現了49%的股票持有量（或已發行股票總數的24%）。
然後，報告還將瑞幸咖啡最大股東陸正耀過去的資本遊戲進行了披露，並認為其在瑞幸咖啡這個項目上的資本操作似曾相識。
報告對爭議較大的成長功臣瑞幸咖啡CMO楊飛，也再次發出了質疑。在報告的第6個警示信號中，長達9頁的報告內容指出，瑞幸咖啡共同創辦人兼CMO楊飛，曾因有償刪帖的非法經營罪被判處18個月監禁，當時他是北京口碑互動行銷策劃有限公司的共同創辦人兼總經理，而該公司與瑞幸咖啡正進行關聯交易。這一點在瑞幸咖啡上市前也有中文媒體報導；不過瑞幸咖啡上市時，楊飛依然出現在敲鐘現場。
戰績頗豐的渾水
瑞幸咖啡自誕生以來，其市場策略和商業模式就爭議不斷。
在2019年成功上市後，瑞幸咖啡又相繼推出茶飲品牌小鹿茶、無人售賣機「瑞划算」等新的業務線。在2019年11月瑞幸咖啡發布的第三季財報顯示，本季度營收15.4億元（約新台幣467億元），較去年同期成長539%、較前期成長69%；淨虧損達5.319億元（約新台幣161億元），較去年同期擴大9.6%、較前期下降22%；用戶成長至3,070萬，新增用戶達到790萬人。此外，瑞幸咖啡門市層面也首次實現盈利（行銷費用未計入）。
如果僅以其超快速的成長性衡量，瑞幸咖啡無疑是這個時代難得的新經濟明星公司。
但渾水也不是善茬。渾水以做空中概股知名，此前狙擊過輝山乳業、安踏體育、新東方、好未來、分眾傳媒等公司，其中輝山乳業已因債務危機退市。更早之前，東方紙業（ONP）、綠諾科技（RINO）、多元環球水務（DGW）和中國高速傳媒（CCME）等中國公司均因渾水的做空揭露報告而導致股價大跌，分別被交易所停牌或摘牌。
在對安踏體育的第四份報告中，渾水公司曾回顧了自己做空的14家中概股的結果，有6家摘牌，一家停牌近5年。
但渾水也有看走眼的時候，在2012年做空新東方的案例中，渾水並沒能成功，新東方的股價在短暫下跌後由於正面回應而回歸正常。另外，展訊通訊、敏華控股、好未來等案例中渾水也沒有完全達到做空目的。
瑞幸咖啡回應：「週一見」
由於飛速成長的業務，瑞幸咖啡在2020年1月市值一度突破百億美金，獲得了許多機構的看多。不過，自冠狀病毒爆發以來，瑞幸咖啡的股價已從1月17日的高點（51.38美元）跌去了約1/3。
瑞幸咖啡此前發布聲明稱，已於1月21日第一時間啟動針對疫情的防控預案，全力響應國家衛生安全防範號召，對員工進行動態體溫檢測，全力做好大後方安全保障工作。除部分地區正常營業外，1月23日起武漢地區瑞幸咖啡門市已全部關閉，春節期間不營業。
瑞幸咖啡沒有提供關閉門市的數量，但公司表示，到目前為止財務影響並不重大。
儘管渾水強勢做空瑞幸咖啡如此，另一家擅長於做空中概股的調查機構香櫞研究公司（Citron Research）卻表示這份匿名報告缺乏準確性，期待瑞幸咖啡的官方回應。
截至發稿時，瑞幸咖啡官方對上述匿名報告尚無具體回應，僅表示以周一（2月3日）SEC（美國證券交易委員會）的公告為準。
此次渾水引用的匿名報告，對瑞幸咖啡的股價和投資者信心將是一次不小的打擊。面對這次大規模且有明確目標的調查行動，瑞幸咖啡需要給出相當有力的證據以應對和解釋。
責任編輯：江可萱、蕭閔云
本文授權轉載自：36氪
