中國五間國營企業日前宣布將在2022年8月底，自願從美國紐約證券交易所下市，其中包含中國人壽、中國石油、中國鋁業、中國石化與上海石化，都將終止在美國發行的存託憑證（ADR）。
5間公司都一致表示下市的原因有二：公司ADR在美國資本市場過低的交易量，以及所負擔高昂的行政及資訊揭露成本。
事實上，從5家即將下市的公司來看，在美國ADR交易量僅為中國、香港兩地交易量的零頭。
三地資本市場過去30日平均交易金額（單位：百萬美元）：
| 公司 | 美國 | 中國 | 香港 |
|---|---|---|---|
| 中國石化 | 17 | 77.9 | 75.1 |
| 中國石油 | 15.1 | 104.8 | 88.8 |
| 中國人壽 | 3.3 | 9.7 | 21.2 |
| 中國鋁業 | 1.7 | 117.1 | 37 |
| 上海石化 | 1.5 | 15.1 | 10.8 |
| 資料來源：彭博社，美股金額為ADR比率調整後 |
這些中國企業為了維持在美股上市，需要承擔較高的行政與作業成本。原本就沒有獲得更高的本益比、更多的資金，如今又必須加上美中角力、國家安全考量以及會計審查等問題，對這些中企來說，從美國市場下市似乎是最佳安排。
中概股在美國上市的會計揭露問題
根據《彭博社》報導，美國證監會要求，所有上市公司都必須接受美國公開發行公司會計監督委員會（PCAOB）的檢查。但是在近20年內，中國都拒絕讓美國審查單位稽核中國企業的營運情況。
PCAOB主席威廉斯（Erica Williams）表示，自願下市不代表PCAOB會停止審查公司的財務，且PCAOB的檢查權限是有追溯性的，這表示這些公司離開美國資本市場後，仍必須配合提供相對的文件供審查。
美國國會在2020年12月通過「外國公司問責法」(Holding Foreign Companies Accountable Act, HFCAA)，法案有兩個主要規定，第一點是，PCAOB若連續三年無法對外國發行公司的財報進行審計，證監會有權禁止股票交易；二為外國發行公司應揭露是否有外國政府掌握實質控制權（政府官員占董事會席次、持股比例等）。
中國則是於2009年頒布的《關於加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》，要求境外上市的中國公司在國內的工作底稿等檔案，應存放在中國國內。如果文件需提供給境外監管機構，或公開揭露的內容涉及國安或重大利益，應提報國家檔案局批准。
回過頭看，美中兩國的上市公司審計角力目前尚未解決，而2024年又是外國公司問責法的最後期限。威廉斯提到，無論（這些中企）哪年要從美國下市，對他們來說無關緊要，他只需要知道過去外國的發行公司是否有詐欺等不法行為。
目前美國國會正考慮立法，將下市截止日加快到2023年，進一步增加雙方談判的壓力。
離開美國市場之後的選擇
有鑒於這樣的背景，中國企業紛紛未雨綢繆奔赴香港、新加坡，進行「第二上市」或「雙重上市」。
第二上市（二次上市、Secondary listing）
指公司原在某市場第一上市後，在第二國家上市股權，通過國際託管銀行和證券經紀商，讓股份跨市場流通，主要以存託憑證（Depository Receipts, DR）的形式存在。二次上市享有較短的審查期間以及較少的資訊揭露，因此是成為企業多地籌資的首選；唯缺點會因第一上市地的變更異動而有不確定的風險。
雙重上市（Dual listing）
與首次公開發行相同，需同時滿足兩個市場的監理規範，雖然增加了企業的發行成本，但類似購買一個上市的保險，主要上市地位不會因海外被迫下市而產生風險。
以蔚來汽車為例，該公司2018年在紐約證交所上市，2022年3月先是在以第二上市在港交所掛牌，而後同年5月又在新加坡上市，是全球首個三地掛牌的中國企業。
另一間電動汽車商小鵬汽車，先在2020年8月在紐交所上市，隔年2021年7月則正式在香港聯交所掛牌，成為首家「同股不同權」且以香港為雙重上市的企業。
最慘莫過於中國線上叫車平台滴滴出行，2021年6月在紐交所悄悄IPO，隔年4月自願下市，轉為OTC粉單交易。源於中國政府對於網絡安全的審查，且未在美國掛牌兩年，也無法回到港股進行第二上市。
香港交易所成為中概股「回歸」的主戰場
全球金融中心「紐倫港」之一的香港，自然成為中概股的一盞明燈。港股向來是一個高效率的資本市場，加上「滬深港通」機制，更能有效擴大投資者組成與規模。
根據港交所2022年第一季滬深港通數據，北向（香港投資中國）平均每日成交金額為人民幣1,059億元（約4,700億新台幣）；南向（中國投資香港）則為355億港元（約1,360億新台幣），可見投資動能十足。唯目前互聯互通僅開放投資第一上市、雙重上市的股票及部分ETF。
美中審計談判的背景下，在香港不論是雙重上市或第二上市後轉主要上市，對企業來說，都能有效分散風險。舉理來說，今（2022）年七月，阿里巴巴才宣布將於近期在香港申請第一上市，成為雙重上市的企業。在面對美國加強監管下，阿里巴巴預計到港股掛牌並透過滬港通，讓公司能有更穩固的資金基礎。
花旗分析師則指出，若阿里巴巴能順利在香港雙重上市，未來將成為其他中國企業ADR的效仿形式。
責任編輯：錢玉紘
