葛林斯潘能否挽救新經濟?

2001.05.01 by
數位時代
葛林斯潘能否挽救新經濟?
若葛林斯潘能順利帶領經濟火車頭美國走出景氣谷底,全球經濟也將隨之復甦, 當然,這也關係著老葛的一世英明! 聯邦準備理事會主席葛林斯潘(Al...

若葛林斯潘能順利帶領經濟火車頭美國走出景氣谷底,全球經濟也將隨之復甦, 當然,這也關係著老葛的一世英明!
聯邦準備理事會主席葛林斯潘(Alan Greenspan)主導了美國史上最長的一段經濟擴張期。他很早就瞭解到新經濟的潛力,以低利率政策使其欣欣向榮。他執掌全球最有權力的中央銀行將近14年,這段期間美國只在1990年至1991年經歷過一次短暫的衰退(recession)。他有可能成為聯準會自一次世界大戰之前成立以來最成功的主席。
然而,75歲的葛林斯潘如今面臨一項令人苦惱的挑戰:突如其來的經濟緩滯(slowdown),而且包括他在內,似乎沒有人完全瞭解箇中因素。葛林斯潘的學識和經驗,讓他知道如何應付傳統性的經濟不景氣,至今為止,他也一直採用傳統智慧來應付這一次變化:以快速但適度的手法調降短期利率。這也許是正確的辦法,但這次的下滑似乎有所不同,需要更大幅度的降息來挽救新經濟不致落入漫長而痛苦的衰退。
簡而言之,葛林斯潘感覺到市場搖搖欲墜以及經濟面臨緊要關頭。在經濟擴張期一向無往不利的他,過去的豐功偉業突然面臨危機。

**面臨新經濟引起的不景氣

**
至少,以目前的情況來看,葛林斯潘的功績還無法確定。從1999年第四季到2000年第四季,美國國內生產毛額的年成長率從8.3%急跌到1.1%,創下二次大戰以來最快的下跌速度。平心而論,在新經濟榮景的高點,股市與科技業投機泡沫過度膨脹是顯而易見的事,泡沫的破裂似乎難以避免。如果葛林斯潘照本宣科回應經濟緩滯的手法見效,經濟迅速出現較健康的成長率,他可望恢復其崇高的聲望。然而,如果他弄錯了,讓全球最重要的成長引擎發生危機,落入日本式的「流動性陷阱」(liquidity trap),受傷的將不只是他的聲望。
不論如何,投資人早已損失慘重。最近,他們開始和這位過去的英雄逆向操作。3月20日聯準會調降聯邦基金利率兩碼,成為5%,和不少投資人期望的調降三碼有所差距。降息當天及隔天,道瓊工業指數兩天跌掉4.8%,標準普爾500指數(S&P500)下挫4.2%,Nasdaq指數跌幅更高達6.2%,創下1998年11月以來的最低點,比一年前的高點下滑64%。股市總市值比起一年前的高點縮水5.2兆美元。
讓市場驚慌失措的原因顯而易見。從1995年以來平均為4%的年經濟成長率,很可能在今年第一季落入負成長。各企業今年獲利預期如同自由落體般直直落,執行長們一個接一個宣稱今年下半年的景氣完全沒有「能見度」。分析家預料,標準普爾500指數所選出的500家企業,今年平均營收成長只有2.2%,這個數字可能繼續向下修正。回想今年元旦,還有分析家樂觀的預期今年會出現9%的成長呢。過去帶領經濟扶搖直上的科技業,在經濟反轉時同樣一馬當先,赫赫有名的思科、甲骨文、英特爾、康柏電腦相繼宣佈裁員。同時,股市的下挫不但是問題的症候,也是問題的來源:荷包縮水的消費者會降低消費。

**令人手足無措的經濟亂象

**
最令人沮喪的也許是前景的曖昧不明。舉例而言,為惠普和昇陽等企業代工的加州Solectron公司,至今年3月2日為止營收成長86%,總資產卻不升反降。3月19日,Solectron宣佈裁員8200人——佔員工總數的10%。這究竟怎麼回事?該公司財務長王蘇珊(Susan S. Wang)說,顧客像發狂一樣蜂擁而來取消訂單:「多數顧客坦承他們無法瞭解市場究竟會如何變動。我們過去從來沒有見過這種情況。」
這些亂象當然不能全部算在葛林斯潘頭上。然而,還是有些企業主覺得老葛主持的聯準會在1999年和2000年過度調升利率,使得當時被聯準會認為是投機性的經濟成長有如被掐住脖子。接著,經濟降溫之後,聯準會又等待太久才調降利率。連葛林斯潘過去的一些同僚,都認為聯準會降息的時間太慢,幅度也不夠。經過3月20日的降息,聯邦基金利率還是處於其歷年平均值附近,也比1998年時還高。曾任聯準會委員的葛蘭利(Lyle E. Gramley)說:「他們落後於經濟的變化曲線,這是相當危險的事。」
近來葛林斯潘的問題在於,他似乎不願意做出大動作的降息,以免被人認為是在向華爾街磕頭。另一方面,心理因素也是很重要的。市場與企業主發出的訊息,似乎都認為需要採取更強烈的動作,他們認為即使只為了重建消費者、投資人與企業主的信心,聯準會也應該盡其所能的確保高成長、反覆無常的新經濟下滑速度不會像上揚速度那麼快。

**白宮在扯老葛的後腿

**
更麻煩的是,白宮方面在這波經濟翻騰的浪潮中,不但沒有提供葛林斯潘多少協助,甚至有點扯後腿的味道。許多企業主與經濟學者指出,布希政府為了促銷長期減稅方案,在經濟前景方面講了不少壞話,進一步腐蝕了消費者的信心。更有甚者,布希的減稅計畫所提供的立即性財政激勵並不大。這些專家與企業主呼籲布希盡快透過國會,推出溯及既往的所得稅減稅法案,即使這麼做將損及所謂婚姻懲罰條款與地產稅的改革,也在所不惜。紐約Monitor Clipper Partner資產公司顧問沃吉尼洛爾(Albert M. Wojnilower)表示:「目前亟需採取減稅措施,以彌補股市下跌的財富損失。」
在貨幣政策方面,要選擇正確的行動路線,關鍵在於一個未解的問題。這個問題是,目前的情況究竟是稀鬆平常的、可以迅速解決的存貨修正,還是更具危險性的整體新經濟緩滯,需要多年努力才能改善的大幅度產能過剩?

**降息如何發生作用

**
讓我們從比較樂觀的角度開始談起,葛林斯潘似乎也比較傾向這種看法。典型的存貨修正發生於消費者的需求從整體經濟的某一產業轉換到另一個產業,供給產業只要一段短時間(通常在一年之內)就可以趕上這種轉變,需求下跌的產業則一面去化存貨一面降低整體產能。
聯準會可以藉著調降利率,讓消費者荷包裡有更多錢,來舒緩經濟自我調節的過程。
這項理論有許多實例可茲證明。拿汽車業來說:這項產業的確存貨遽增,但接著這些存貨同樣快速的去化。葛林斯潘認為,過剩的存貨快速變現,原因是消費超越生產。雖然消費者信心直線下滑,支出卻仍在成長。原因之一可能是失業率維持在30年來的最低水準,只有0.3%。這根本不是經濟面臨危機時會出現的訊息。
另外,只要房地產業依然強勁,經濟就絕不會落入衰退。至今為止,房地產業還是很強。從去年夏天以來,新建房屋動工增加了8%,聯準會多次降息,從年初到現在共調降1.5%,更使得房屋貸款利息降低而有激勵房市的作用。再度取得資金(refinancing)的風潮,也讓屋主樂於把不動產轉換為現金,支撐消費支出。
低利率也能促進企業投資,並有助於恢復一般投資人對企業獲利成長的信心,讓他們重回股市。許多經濟學家相信這是近來一連串降息動作的效果。Conference Board首席經濟學家佛斯勒女士(Gail Fosler)表示:「現在的經濟並不是衰退,聯準會和以往一樣威力十足。」她預測當前經濟緩滯的情況會比1995年那一次還輕微,那一次幾乎已經被大家遺忘了。她對股市的持續探底有以下說法:「這就好像被妳的高中男友給甩了,當然會生氣和失望,但妳會繼續前進。」

**不過是一場經濟小感冒?

**
許多舊經濟產業已經開始擺脫經濟緩滯的陰影。投資人預期汽車業最壞的狀況已經過去,汽車類股持續飆漲。儘管大盤跌跌不休,福特汽車的股價從今年元旦到3月21日,漲幅高達21%,通用汽車也漲了5%,連狀況欠佳的戴姆勒克萊斯勒都上漲9%。隨著汽車業存貨修正明顯告一段落,總部設在密爾瓦基的汽車經銷業者洛克威爾汽車公司資深副總裁柯魯柏(Mike Kluiber)指出:「業務又重新上軌道了,現在已經沒有人恐慌。」
過去在葛林斯潘長期庇佑下昂首闊步的科技業,也有許多經營者還是信任老葛。生產光纖產品的Corning公司雖然在3月19日發佈獲利警訊,表示該公司今年營收可能持平,無法達成先前預期的15%成長目標,但公司執行長魯斯(John W. Loose)仍對老葛充滿信心:「我認為貨幣政策不是一朝一夕的事情,葛林斯潘自有其長期考量,而且一定非常審慎。所以我對3月20日聯準會只降息兩碼並不感到意外。」
然而,如果情況朝比較糟糕的方向發展,該怎麼辦?事實上,即使葛林斯潘本人也認為當前情況並非單純的存貨修正。新經濟向下沈淪的跡象顯而易見。在向上發展的過程中,新經濟具有四項明顯的特色:投資快速成長,高度集中於科技產業,股市扶搖直上而且讓更多不同階層的大眾都能分享股票財富,以及創投基金和企業股票初次上市的高效率,讓擁有新想法的人更容易集資進行研發。新經濟提高生產力,創造出連續多年的快速成長,在不引發通貨膨脹的情況下提升了數百萬人的生活水準。

**新經濟反撲力道同樣驚人

**
但是,如今新經濟可能正展開反噬,首先從兩項改變開始:投資與高科技業。在舊經濟時代,經濟情勢的轉變比較緩慢,企業只具備足夠的生產力應付當前需求,留下些許空間供未來成長。然而,在新經濟蓬勃時期,科技業投資是基於預期未來幾年需求快速增加而擬定,這些需求包括寬頻通訊、半導體與網路伺服器之類的產品。
當這些新經濟企業將未來需求的預期向下修正時,他們才發現產能不只是有點過剩,而是嚴重過剩,情況比步調比較緩慢穩定的舊經濟時代糟糕許多。擁有太多過剩產能的企業不願再進行投資,不管資金成本多麼低廉。在極端的情況下,調降利率的效果將有如石沈大海。
現在的情況還沒有惡化到石沈大海的階段,但如果企業和他們的客戶對景氣持續悲觀下去,就不無可能。因此,許多研究新經濟的學者認為聯準會需要更迅速且大幅度的調降利率,在降息失效之前恢復經濟信心。至於調降幅度多大才足夠?不少人認為,聯邦基金利率至少還要調低一個百分點。前面提到的資產公司顧問沃吉尼洛爾說:「為了刺激成長,聯準會應該把聯邦基金利率調降到4%以下。」
傳統的觀念認為,產能過剩問題對科技業而言並沒有那麼嚴重。有人說,科技業的產品週期很短,所以產能問題很快就能解決。然而,這種說法必須具備以下的前提才能成立:企業感受到競爭的壓力而促使產品升級,而且新產品要比舊產品更好。當投資和研發步調趨緩,這兩個前提是否存在頗有疑問。摩根銀行資產策略專家吳爾夫(Christopher D. Wolfe)表示:「我不知道有哪個人只因為利率變低,就準備在今年或明年把去年買的思科路由器換新。所以,因為成長漸進而投資的人在哪裡?根本沒有。」
接著來看看新經濟的第三個支柱:股市。過去幾年的牛市讓消費者支出增加的速度超越所得成長的速度,加速了經濟成長,也讓儲蓄率跌落到負值。股市因為此起彼落的獲利警訊而下跌之後,比較不富有的消費者可能重新開始儲蓄。儲蓄雖然是美德,但如果發生得太快太突然,對整體經濟卻是一場災難,因為消費者支出大約佔國內生產毛額的2/3。摩根士丹利添惠證券首席經濟學者羅區(Stephen S. Roach)指出,如果儲蓄率突然上升到戰後的平均水準(雖然發生這種情況的可能性不高)將使經濟落入蕭條(depression)。

**創投基金雨天收傘

**
第四個支柱(創投基金與股票公開上市)看起來也是問題重重。股市繁榮時,創投基金和股票公開上市集資完全符合企業主和投資人的需求,讓研發部門獲得的資金遠超過傳統上公司內部所能提供的數目。然而,一旦市場心理面轉為消極保守,研發經費突然枯竭的嚴重情況也會超乎以往。根據Venture Economics研究人員統計,從2000年第三季到第四季,創投業者的投資減少31%。從1969年以來一直從事創投業的加州新企業協會(New Enterprise Associates)創辦人柯蘭李奇(C. Richard Kramlich)表示:「現在市場上有不少公司,具備不錯的技術以及有價值的業務模式。但他們的資金都快燒完了,投資人還執意要雨天收傘。」
葛林斯潘和聯準會公開市場委員會成員是否很擔心這些情況,外人不得而知。老葛認為,他放鬆銀根的速度已經夠快了,這一波降息1.5%是他上任以來速度最快的一次,廣義貨幣供給也迅速擴張。通貨膨脹數字顯示物價上漲的壓力並未消失:商務部在3月21日公布的數據顯示,以去年12月到今年2月來計算,年度通貨膨脹率為4.4%。
但是,如果新經濟路線是正確的,聯準會此刻最不需要擔心的就是通貨膨脹。事實上,至今聯準會的降息動作效果並不明顯。聯準會降息通常透過三個%途徑來發揮作用:降低貸款成本、激勵股市、促使美元貶值使美國產品在國際市場更具競爭力。到目前為止,只有降低貸款成本這一項發生作用。自今年1月聯準會降息以來,美股大盤下跌15%,股市似乎並未受到多大激勵。而美元兌換日圓價位處於20個月來的高點,兌換歐元價位也是3個月來高點。 美國經濟緩滯對全球都有影響。近10年來,美國一直是全球成長的火車頭,吸納進口產品以維繫其他國家經濟。日本自從1990年資產泡沫破滅以來,至今景氣依舊低迷,歐洲經濟情勢也開始動盪。如果美國經濟冷卻,可能造成全球景氣下滑,甚至金融危機。

**資訊時代第一次衰退

**
如今,信心的疲弱已經顯現惡果。摩根投信的美國資產市場策略分析師柯里加特(Doug Cliggott)認為,美股還有向下修正的空間。他說,投資人還是期待每股盈餘有15%的年成長,但他的研究團隊估計,未來5年每股盈餘的年成長率只有5%。如果信心進一步下滑,可能面臨難以挽救的地步。摩根士丹利的羅區指出,這次被他稱為「資訊時代第一次衰退」的情況,可能和二十世紀前半幾次經濟下滑類似,當時的問題也是過度投資與投機性泡沫破裂。當年的經濟衰退持續時間更長:從1854年至1945年,經濟衰退的平均時間為21個月,二次大戰之後平均時間縮短為11個月,原因是戰後的衰退情況通常是較容易復甦的存貨修正。
新經濟成長的基礎來自研發,不少人憂心長期的不景氣會導致研發停滯。今年企業股票初次上市的集資金額只有40億美元,是1991年以來的最低點。相對的,在1999年第四季,股票初次上市金額達230億美元。資金流向新公司帶來的壓力,會迫使舊企業加快研發腳步,如今壓力驟減,IBM、昇陽與思科等大企業雖然還是會研發新產品與改善服務,但恐怕會採取較緩慢審慎的步調。
如果新經濟不景氣的狀況繼續拖下去,元氣大傷的矽谷及其他科技產業可能要休息很長一段時間才能慢慢復甦。專門在矽谷地區進行投資生意的銀行家羅伯森(Sanford R. Robertson)表示:「我從來沒見過經濟像這樣緊急煞車。我們原本以每小時60英哩高速前進,結果在20英呎距離內煞車停止。」他預測,科技業可能要到2003年才能恢復活力。
當然,這些悲觀的看法不一定會發生。葛林斯潘也許能夠再次成功的掌舵,帶領經濟衝出衰退的難關。這位經歷過大風大浪的人物,究竟能不能通過這次考驗,維繫其不墜的令譽?還是在他事業的晚年,被一場經濟風暴毀掉過去的豐功偉業?這個答案事關重大,影響的不只是老葛的政績。

每日精選科技圈重要消息