股權群募真的是良藥不苦口?

2016.03.15 by
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股權群募真的是良藥不苦口?
圖說:股權群募未必新創公司好,因為風投會擔心太多投資人的問題,如電影《社群網路》中,未出資卻透過訴訟取得補償金的金髮兄弟,圖為電影劇照。(...

圖說明
圖說:股權群募未必新創公司好,因為風投會擔心太多投資人的問題,如電影《社群網路》中,未出資卻透過訴訟取得補償金的金髮兄弟,圖為電影劇照。(取自網路)

本文作者楊建銘,原文〈楊建銘專欄:股權群募真的是良藥不苦口?〉,刊載於風傳媒,《數位時代》獲授權轉載。

最近常被問到我對於股權群募(Equity-based crowdfunding)的看法,一開始我還不以為意地直接給他們我的結論而未多做說明,但被問太多次後,我發現好像不少人對於股權群募有錯誤的期待,而這些錯誤的期待與對於風險資本生態系統認知的偏差有相當的關係,因此決定寫一篇文章解釋我個人所給的結論。

先講結論:「如果你是風險新創,你應該避開股權群募這個初期募資方式。」

我所謂的『風險新創』,指的是有指數成長的潛力、需要風險資本家分階段注資的新創公司,而不是單純的『創業』。沒有指數成長的潛力,或者說沒有可迅速規模化的可能性(scalability)的新創,我自己習慣稱之為線性新創(相對於指數而言),Union Square Ventures的知名風險資本家弗列德・威爾遜則稱之為「生活風格新創(lifestyle startup)」。

雞排店就是線性新創最好的例子。開雞排店每開一間就是一份資金、一份工,除了「獨家配方」以外,很少有可以重複快速複製使用的核心競爭力,而以台灣滿坑滿谷的「獨家配方雞排店」來看,這個天不知地不知只有老闆知的「獨家配方」,可能還不如聘請一個辣妹來賣雞排對消費者比較有說服力。而如果走上聘請辣妹賣雞排的路線,就完全消除了最後一絲迅速規模化的可能性——因為辣妹得一個一個聘請和訓練,不能快速大量複製,更甭提對手抄襲的容易度。

線性新創並不是不好,只是他並非風險資本的投資標的。之前的文章中我說過:風險資本家的工作是管理LP所承諾的資金,這些資金根據風險資本的高風險特質,要求回報可以高達年化回報率30%,因此一個新創如果沒有指數成長的潛力,就不適合風險資本投入,而應該由其他種類的資金贊助——例如準岳父剛領到的退休金之類的。

了解這點後,我們回頭過來看風險資本生態體系的特異點。

「生態體系」這個字眼是從生物學借來的,一個生態體系一定是許多部分環環相扣,缺一不可。如果一個關鍵部分歪掉或錯掉,整個體系就會逐漸瓦解。同樣的,風險資本既然會被稱為「生態體系」,也是因為這個系統只有在每一個環節都扣上時,才有機會達成它的功能,如果有一環歪掉,就會出現嚴重偏差。

而拴住風險資本生態體系的其實只有一個精神:長期利益一致化。

真正的風險新創的目標在顛覆既有市場或者創造全新市場,從創立到成功IPO的時間從七年到十年不等,面臨的內部和外部風險因子多不勝數,而且絕大多數是難以控管、無法避險的風險因子。因此每二十間有潛力顛覆市場的新創,可能只有一間能打出超級全壘打,這並不是其他十九間在創始之初不如這一間,只是因為這間在天時地利人合的狀況下抵達了終點。

也因為這種高風險的本質,風險資本系統很重視把剩下少數能夠掌控的利益衝突全部透過結構去最小化,務求把LP(基金的投資人)、GP(基金管理人,也就是風險資本家)、投資標的新創以及新創所聘用的員工等關鍵玩家的長期利益一致化。

而這些將長期利益一致化的工具通常是圍繞著股權結構打轉。

最有名的慣例就是,當創始團隊在獲得第一個外部風險資本投資時,通常會被風險資本家要求創始團隊手上的股權要重新「vesting」。也就是說本來屬於創始人的股票,在第一個外部風險資金進來後,會暫時回歸到類似庫藏股的狀態,然後通常是「分四年配股、一年懸崖」,意為從增資的時間點開始起算一年後,創始團隊才能拿到本來是自己的股權的25%,之後每一個月會增加25%除以十二個月(約為2.08%)。這個看起來很不合理的事情,卻是風險資本系統很重要也很基本的一個慣例,目的是為了把團隊和第一個外部投資人的利益長期排在一起,否則在資訊極度不對稱的狀況下,第一個外部投資人冒風險注資,結果一年後創始團隊拍拍屁股走人,對兩邊都不是好事。

其他各式各樣長期利益一致化的工具,足可以寫一本書,但這本書不管怎麼寫,裡面一定會包含的一個章節,就是風險資本家對於比他們更早期的投資人的看法。比方說C輪投資人對於B輪的看法,B輪對於A輪的看法,A輪對於種子輪的看法,種子輪對於天使的看法。

這個看法的核心是「前面的投資人是否已經盡到幫新創帶來價值的責任?」換句話說,每一輪投資人最不想看到的就是前面的投資人(或現在這輪的共同投資人)中有「免費乘客」——只出資金但什麼價值都沒帶來的投資人。

舉例來說,扣掉親友贊助不算,真正的職業天使通常會幫創業家擴展人脈網絡,介紹種子輪或A輪投資人,偶爾提供簡單意見等。舉例來說,矽谷知名天使朗恩・康威(Ron Conway)在投資完一個創業家之後,就會給他一張很大的試算表,上面列滿了大量VC和mentor的聯絡方式。

以天使投資所冒的超高風險來說,能夠做到這些基本的價值加給,通常種子輪和A輪的投資人就已經不會有所怨言。但如果一家新創的天使中有風評不好的免費乘客在,很多時候甚至會讓好的種子基金或A輪基金縮手不投,除非對方願意將股權出清給想跟投的風險資本家。

這裡面的原因是,天使最無害的狀態頂多就是沒有帶來太多價值,但有害的狀態下,天使有可能會製造很多麻煩,比方說三天兩頭打電話給創業家抱怨,甚至興訟,這些都是專業風險資本家不想要的風險。如果有這樣有害的天使投資人在股東名單上,除非一間新創真的看起來超級具有破壞力,有改變世界的潛力,否則正牌的風險資本家可能會轉頭而去。

這裏就觸及到股權群募最核心的問題:如果三四個既有的職業天使股東就已經讓風險資本家要仔細評估,想像一下上百個或上千個「業餘」的天使股東。

有些人可能會反駁說:股權群募平台在合約中都會訂定各項的規定讓投資人不會造成這些問題。但重點是就算合約中規定得再仔細,當一間新創突破萬難估值超過十億美金時,誰能擔保這一百個或一千個業餘天使不會算盤一打,決定花錢請律師來鑽漏洞提出告訴?

別跟我說你沒看過電影【社群網路】中那對金髮划艇兄弟的故事,他們甚至還沒出錢呢!

結論來說:如果一家新創透過股權群募取得早期的資金,他幾乎可以跟真正的風險資本家說再見了——因為跟這個新創能成為獨角獸的機率比起來,這上百個上千個「逐利而居」的業餘人士是專業風險資本家不想要扛的風險。

這篇文章我們先談到股權群募的核心問題,下一篇我會更仔細解釋股權群募裡面各種可能出現的誘因扭曲,終於導致長期利益不一致,而導致資金斷鏈,關門大吉。

作者為台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人。

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