比特幣慘跌,曾叱吒一時的挖礦晶片廠比特大陸能否如期IPO?
專題故事

比特大陸未如預期在九月初在港交所遞交上市招股書,是遭遇到呢哪些困難?比特大陸今年IPO是否會缺席?

IPO

1 IPO在即,比特大陸為何贏過NVIDIA成為礦工最愛?

BITMAIN via Twitter
曾名列台積電全球前五大客戶,穩坐全球最大比特幣礦機商比特大陸傳出將在今年年底於港交所上市,並且可能將在8月30日先遞交招股通知書。

曾名列台積電全球前五大客戶,穩坐全球最大比特幣礦機晶片商,也是中國第二大半導體廠商比特大陸傳出將在今年年底於港交所上市,並且可能將在8月30日先遞交招股通知書。

比特幣慘跌,但比特大陸如期IPO的機率還是很高

雖然市場盛傳比特大陸第二季因為比特幣價格慘跌而大虧6億至7億美元,但比特大陸在2017年的淨利潤就達12.4億美元,今年第一季更高達11.3億美元。礦機毛利率高達55.7%至58.8%,已經先賺飽飽。

而且以一家僅成立五年的公司來說,成為中國第二大半導體廠商的紀錄可是絕無僅有,寫下歷史,是金融投資機構的當紅炸子雞。加上比特大陸不僅單賣礦機,手上還握有超過12億美元密碼貨幣(多數為比特現金BCH),因此有足夠的資金等待比特幣價格回升。

因此市場人士多認為,就算沒有如期遞交招股書,比特大陸如期IPO的機率還是很高。

比特大陸16nm礦機最高曾一台賣15萬台幣以上

2017年第四季到今年第一季,比特大陸礦機熱賣,最高價格喊到15萬台幣以上,遠超過原本的售價,市面上除了比特大陸的礦機,也還有嘉楠耘智礦機與NVIDIA GPU等產品可以購買。

若拿高論度的NVIDIA GPU相比,為什麼礦工不用NVIDIA GPU挖比特幣了呢?

以下這張圖說明了答案。

嘉楠耘智招股書

首先,這裡的挖礦指的是比特幣而非以太幣。

從礦機的角度來看,要有好的挖礦收益要如何選購礦機?一般而言,單位算力功耗(w/GHs:若算力相同,那功耗越小,性能越佳)與單位算力價格($/GHs:若算力相同,那價格越便宜成本越低)是礦機選購關鍵部分。

那要如何優化單位算力功耗與價格?從晶片設計的角度來看,ASIC晶片是一個好作法(礦機晶片影響算力與功耗甚巨)

共識科技暨JOYSO 交易所執行長宋倬榮解釋,「比特幣的主流演算法,double SHA256偏向純邏輯設計,不需記體體,晶片架構上精進空間很小。這個特點讓比特幣挖礦更適合使用ASIC特製晶片。」

上面這張這張表格就把ASIC的優勢說明的很清晰。可以看出若拿NVIDIA GTX1080與比特大陸螞蟻礦機比較單位算力功耗差達1091倍,而單位算力價格4766倍,差異巨大。

而單從使用者角度來看,礦機很容易使用。臉書顯示卡挖礦社團GPUMINE創始人朱昱翰指出,「NVIDIA GPU等顯示卡因為不是針對挖礦設計,對一般人來說有門檻,礦工需要自己組合CPU、RAM、MB等零組件,程度至少要硬體丙級裝修會拆跟裝電腦。但ASIC只要插上電源,改個收款地址簡單幾個步驟,容易方便。」

一個礦場就需要上萬片!NVIDIA GPU在以太幣挖礦佔優勢

在比特幣礦機中,比特大陸的ASIC晶片贏過了NVIDIA的GPU,但並不代表NVIDIA GPU就此埋沒,NVIDIA的GPU在以太幣挖礦上有優勢。目前的以太幣礦工大多採用NVIDIA GPU挖礦。一個礦場就需要上萬片的GPU。

但為什麼同樣是密碼貨幣。在比特幣吃香的ASIC晶片在挖以太幣時又不吃香了?

宋倬榮分析,這和以太幣的發明者布特林(Vitalik Buterin)所設計的演算法Ethash需要很大的記憶體容量(約2G到3G)有很大的關係。

原來,以太幣Ethash演算法設計之初就有「抵抗ASIC」的考量,在運算過程中特別強調記憶體性能,也就是說,挖礦效率和記憶體的大小與頻寬正相關,對記憶體的高要求,讓ASIC相較於GPU無法有著非常大的精進空間,且ASIC的進入製作費用太高,使業者卻步。考量這些原因,GPU通用晶片的設計性價比上更較適合挖以太幣。這也是為什麼比特大陸也有推出ASIC以太幣礦機,但銷售不佳的主因。

宋倬榮分析NVIDIA顯卡去年和今年第一季度熱賣,很大程度都是因為以太幣價格漲到歷史高點,以太幣礦工搶購所致。

而且,由於GPU的通用性質,除了以太幣,還可以拿來挖各種密碼貨幣,某業界人士就指出,「2017年年底到今年年初剛好是密碼貨幣牛市,挖什麼幣收益都不錯。如ethhash的eth、音樂幣、鯨魚幣、cryptonight的xmr與etn等。由此來看,挖以太幣的確是大宗,但密碼貨幣千百種,顯卡機台1-3個月就可以回本,因此買去挖別的幣種的玩家推測也不少。 」

理解以上兩大差異後,我們回來看,NVIDIA與比特大陸的晶片之爭目前有分出勝負嗎?單從比特幣市場來看,使用NVIDIA顯卡挖幣的時代(2012年市面就出現ASIC比特幣礦機了)早就過去,ASIC晶片礦機在市場上優勢局面底定,只要若比特幣價格從目前的6500美元回升,目前佔近七成市佔的比特大陸的業績還是會由黑翻紅。而NVIDIA只在以太幣與其他密碼貨幣市場吃香。

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2 比特大陸熊市搶灘港交所,劍指何方?

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比特幣價格自2017年年底的20000美元,大幅修正到2018年八月的6700美元,帶動全球加密貨幣的總市值大幅縮水到2500億美元,迄今仍未從熊市當中復甦,顯然不是比特大陸上市套現的最好時機。

在比特大陸宣佈計劃在2018年在香港交易所掛牌上市後,關注全球幣鏈圈發展的市場人士紛紛表達對比特幣後市發展的疑慮。

考慮宏觀局勢,比特幣價格自2017年年底的20000美元,大幅修正到2018年八月的6700美元,帶動全球加密貨幣的總市值大幅縮水到2500億美元,迄今仍未從熊市中復甦,顯然不是比特大陸上市套現的最好時機。

根據網路傳出的比特大陸上市前針對機構法人的融資簡報,2018年第一季度營業利潤超過10億美元,礦機庫存約11億美元,而且持有超過12億美元的加密貨幣。

其中最大宗是自硬分叉以來爭議不斷的比特現金(Bitcoin Cash,BCH),持倉量高達一百萬枚,但比特幣的持倉量才約22000枚,坐實市場中關於比特大陸賣出比特幣囤積比特現金的傳聞。

這麼大的持倉量,事實上已成為威脅BCH市場生存的一把懸劍。雖然BCH可以被認定為無形資產入帳,但其市價波動也迫使比特大陸在熊市時認列虧損;而BCH的走勢又與比特大陸的礦機銷售與商譽習習相關,實質上等同於比特大陸的或有負債。

考慮到比特幣支持者不斷倡議的多中心化大同世界,比特大陸的市場地位,非常反諷。

比特大陸確實面臨現金流緊張與流動資產變現困難的問題

與商品原物料礦業相仿,加密貨幣礦機的需求在牛市時增加,比特大陸可以輕易獲得高溢價與高毛利,熊市時則相反。許多資金不足的小礦工,紛紛拋售在牛市時高價購入的礦機,在漫漫熊市中也很難期待新增買單湧入。

比特大陸的營收模式,是一手賣礦機,一手經營礦池,且利用其市場地位要求礦機顧客以比特現金或比特幣結算,以維持加密貨幣的市面,從而創造出售加密貨幣維持營運的空間。

但比特大陸最大的成本,是付給台積電的晶圓費用,這筆費用約佔總成本的八成,至少在流片時預付一半,而且不能用加密貨幣支付。

純從傳統財務面考量,比特大陸確實面臨現金流緊張與流動資產變現困難的問題。

若牛市姍姍來遲,其他競爭對手又利用熊市低迷的氛圍大舉併購投資,恐怕會進一步侵蝕比特大陸的市場地位,因此必須爭取時效。

反映到融資談判,就是估值不能拉高。比特大陸上市前融資的估值才140億美元,若募滿10億美元,也不過漲到150億美元,就算2018年只賺10億美元,而且完全不考慮其礦機與加密貨幣未來可能的價值,這個估值實在不算貴。這些觀察,讓精明的投資人認為,比特大陸上市其實是變相的重組紓困,關鍵是誰願意伸出援手。

如想在香港上市,還要獲得「政治正確」的機構法人加持

幣鏈圈是嘗試在虛擬空間建立平行政治經濟秩序,因此要把幣鏈圈看成一個正在建立當中的 cyber state ,或是 cyber proto-state 。各種幣鏈陣營是某種程度的原型黨( proto-party )。

量度ㄧ個state或proto-state 的政經實力,有三個簡單指標:出口的商品服務、爭取群眾的意識型態、威懾敵對勢力的武裝。

除了武裝力量之外,全球幣鏈圈已經具備有競爭力的商品服務與意識型態,可以向主權國政府及金融利益集團爭取群眾。

面對政治警覺性極高的北京政府,比特大陸如想在香港上市,還必須要獲得「政治正確」的機構法人加持,後市才能走得穩健。


早先大陸網媒披露騰訊、軟銀、中金(中國國際金融股份有限公司,CICC)領銜注資比特大陸,後來又被騰訊與軟銀否認,中金據稱只是承銷券商,對是否投資則語焉不詳,相當曖昧。

傳聞中的騰訊、軟銀及中金投資,可能不全是空穴來風。其中,中金的角色最為耐人尋味。中金是在朱鎔基時期,由王岐山推動中國建設銀行與摩根士丹利共同成立的第一間中外合資投資銀行,在香港上市之後曾獲騰訊戰略入股;朱鎔基的兒子朱雲來,曾經擔任過中金執行長。中金的政治正確程度,不容置疑。素有香港證監會「鐵娘子」之稱、曾任北京中國證監會副主席的史美倫,才剛接任香港交易所主席。史當年能接中證監副主席,是得到朱鎔基的賞識,且與王岐山關係良好。史接港交所主席之後的最大挑戰,就是與上海及深圳爭取能代表中國「新經濟」的大陸公司來港上市。

比特大陸肯定是「新經濟」的重要代表。關鍵看點,就是AI晶片。

向人工智能晶片轉型,企圖與晶片大廠NVIDIA對標

在中美貿易總體戰的大氣候之下,中國大陸半導體晶片業的結構性弱點一再暴露,已經成為中共黨政高層關心的國家安全問題。而大陸互聯網巨頭紛紛在人工智能領域佈局,意圖利用中國大陸各種有利於發展人工智能的大數據環境(其實就是不顧隱私、全民監控的數位警察國家)加速「趕超」戰略。

比特大陸此時高調提出向人工智能晶片轉型,企圖與晶片大廠NVIDIA對標,充分展現了其對北京政策風向的高度掌握,也隱約透露了想成為準國家隊的意圖。

高調唱完,仍要回歸現實。如果核心挖礦業務的晶片要透過台積電生產,比特大陸的市場地位其實並非堅不可摧。

審慎觀之,在主流加密貨幣尚未放棄俗稱挖礦的工作量證明共識演算法之前,比特大陸的核心業務仍可持續增長,但挑戰毋寧是巨大的。

加密貨幣挖礦的相關運算,技術門檻並非高不可攀,而且與人工智能及深度學習相關的晶片設計的要求不全然相同。之前市場傳聞比特大陸來台灣晶片設計大廠挖角,恰好反證了相關人才在大陸的稀缺。

透過半導體晶片在硬體層次部署人工智能的相關運算,固然是發展方向,但所要服膺的宗旨為何?發展AI晶片能為人類社會解決什麼困難?設計出來的晶片在中國大陸以外的市場是否有銷售空間?這些都是亟待解決的問題。

更值得關注的是Domain Specific Architecture與全球半導體業的未來走向。甫於2017年獲頒圖靈獎的John Hennessy與David Patterson,在2018年六月的圖靈講座上,提出了幾個重要的發展趨勢:針對專業領域的軟硬體設計協作的架構及語言、開源指令集、晶片層次的資安強化、與更敏捷的晶片研發。這幾大面向,恰好都有支持幣鏈圈發展的底層技術 – 分佈式系統與先進密碼工程大展身手的舞台。

比特大陸有機會在這個戰略領域扮演關鍵角色。新創投資人也必須持續關注與下注,才不會被時代拋棄。有能力主導幣鏈發展的邊陲精英,必須持續加強研發生產力、人才質量與商業擴張速度,以及可持續約資本運營戰略。結合分佈式技術與金融資本所創造的新創產業基金,將是主導下一階段全球幣鏈圈發展的關鍵有生力量。

此篇文章為《數位時代》加密貨幣礦機專訪所寫的特稿。

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(觀點文章呈現多元意見,不代表《數位時代》的立場。)

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胡一天

源鉑資本(Kyber Capital) 創辦人暨執行長,專注投資區塊鏈金融科技、信息安全、與分佈式創新領域。創辦源鉑前曾於紐約及香港從事價值投資及槓桿收購融資業務。美國哥倫比亞大學金融工程碩士,台灣大學電機法律雙主修。

IPO

3 曾名列台積電前五大客戶,礦機商比特大陸IPO的三大挑戰

比特大陸
比特大陸佔去全球七成的比特幣礦機市場,並且曾名列台積電前五大客戶,同時在短短的五年間就成為中國第二大半導體廠商。除了礦機,還握有全球前兩大礦池。因此IPO一事相當受關注,不過,今年比特幣價格走跌,整個密碼貨幣處於熊市狀態,現在外界更關注的是比特大陸能否如期IPO,或IPO的比特大陸將遇到哪些挑戰?

全球最大密碼貨幣礦機商比特大陸傳出2018年年底或2019年年初在港交所IPO,由中金擔任上市承銷商並在九月將提交招股說明書。比特大陸七月完成10億美元Pre-IPO融資,傳出騰訊、軟銀等多個主權基金,但隨即被否認。目前估值約140億美元。

比特大陸佔去全球七成的比特幣礦機市場,並且曾名列台積電前五大客戶,同時在短短的五年間就成為中國第二大半導體廠商。除了礦機,還握有全球前兩大礦池。因此IPO一事相當受關注,不過,今年比特幣價格走跌,整個密碼貨幣處於熊市狀態,現在外界更關注的是比特大陸能否如期IPO,或IPO的比特大陸將遇到哪些挑戰?

比特幣價格自2017年12月達到歷史高點的兩萬美元之後,開始下滑,目前在6500美元上下徘徊。
鉅亨網虛擬貨幣

挑戰一:比特幣價格持續走低,礦機價格走低,嚴重衝擊獲利與毛利

比特大陸靠什麼賺錢?就是比特幣的礦機販售,目前最夯的礦機當屬AntMiner S9螞蟻礦機。

比特大陸總營收,2016年為27.7億元,2017年為25.2億元,2018年第一季則暴增至18.9億元,而 礦機佔總營收也一路攀升,從2016年的80%,2017年的92.1 % 到2018年第一季96.5%。毛利率則從2016年的57.5%到60.7%。
比特大陸項目介紹材料

根據比特大陸的投資人分析資料,2017年比特大陸總營收為25.2億美元,其中礦機銷售營收佔去92%(S9佔其中58%),讓比特大陸在2017年的淨利潤就達12.4億美元,今年第一季更高達11.3億美元

不過,很有趣的,不同於一般消費性硬體,礦機價格並非固定,會隨著比特幣價格浮動。若比特幣價格暴跌,礦機價格也會暴跌。

現在是半年來比特幣價格低點,在2017年比特幣價格高達兩萬點時,營收主力S9礦機價曾飆升6,499美元,但當比特幣跌去七成,在6,500美元上下徘徊時,礦機的價格也僅剩巔峰時期的10%,大大縮水的礦機售價直接影響比特大陸的毛利率與淨利。

比特大陸沒有公佈第二季財報,也無近兩個月的財務數據,外界僅能猜測比特大陸可能嚴重虧損(外傳第二季虧損達6億至7億元),不過其下單的台積電財務資深副總經理暨財務長何麗梅在法說會上指出,「今年第三季,加密貨幣挖礦活動的市場需求則會比第二季來還低。」

而跌落的價格,讓挖礦預期回報減少,也會影響新礦機購買需求,增加比特大陸去化庫存壓力。

比特幣價格跌去7成,但電力、租金與人力等挖礦成本並沒有減少,讓礦工的預期回本天數增加或可能血本無歸,礦機買氣驟減,增加礦機庫存量,雖然比特大陸手握全球前大礦池BTC.com與AntPool,賣不出去的低價礦機自己留著挖礦也行,但相比半年前的礦機賣到缺貨,2018下半年比特大陸面臨的去化庫存壓力並不小。

挑戰二:預付50%款項給台積電,帶來的龐大的營運現金流壓力

比特大陸必須給台積電50%的預付款,而第二大礦機廠嘉楠耘智則必須付100%。而預付款讓嘉楠耘智Cannon因此直到2018年第一季營運活動現金流才轉正,比特大陸現有財務數據來看則仍為正值。
比特大路項目介紹資料

比特大陸能有今日的成績,還是要台積電的優異的16nm晶圓代工在背後的支撐。雖然曾名列台積前五大客戶,但比特大陸並沒有太多議價能力。

比特大陸礦機最總成本中約有八成來自於晶片。而其中又有絕大部分款項是給台積電預付款,而且不能以密碼貨幣支付,比特大陸必須提前付給台積電50%預付款,在S9礦機銷售量劇減下,2018下半年比特大陸還是要維持市場第一優勢,投入更先進製程的10nm或7nm製程晶片研發量產,在密碼貨幣熊市時,這筆巨額的投資帶給比特大陸不小的營運現金流壓力,反映在營運現金流的數字可能不好看,2017年與2018第一季都是正值,但第二季可能由「正轉負」。

「純從傳統財務面考量,比特大陸確實面臨現金流緊張與流動資產變現困難的問題。若牛市姍姍來遲,其他競爭對手又利用熊市低迷的氛圍大舉併購投資,恐怕會進一步侵蝕比特大陸的市場地位,因此必須爭取時效。」源鉑資本(Kyber Capital) 創辦人暨執行長胡一天強調。

挑戰三:AI晶片發展過於樂觀,無法分散產品線單一的風險

以上由於比特幣價格的不穩定造成的財務壓力,比特大陸當然清楚知曉,也因此他們的解方就是「雞蛋不要放在同一個籃子裡」。除了比特幣挖礦晶片外,也進攻ASIC AI晶片。比特大陸自稱由於礦機晶片生產經驗讓他們在AI晶片上也有優勢,2017年年底一向低調到不行的比特大陸還高調舉辦AI晶片產品「算豐」發表會。

但投資人會買單嗎?

比特大陸由礦機晶片轉向AI晶片,當然有機會,但挑戰非常的大。

首先AI市場與礦機市場截然不同,AI市場正屬於萌芽期,各類應用才剛起飛,與爆炸性成長,快速進入成熟期的比特幣礦機天差地遠,而AI晶片研發出來後,到底要用在哪種裝置上?能放量嗎?

而ASIC AI晶片競爭者眾,除了已經推出雲端與終端ASIC晶片的Google與併購半ASIC新創的Intel 等重量級對手,還有數計不清的小型IC設計公司。

再來,比特幣演算法已經固定,且為純邏輯設計不需記憶體,但ASIC AI晶片,目前最大的問題就是演算法日新月異,因此多許廠商不敢投入無法更改設計的ASIC晶片,怕賭錯了陣營,血本無歸,Intel與Microsoft就押寶可以編碼的FPGA晶片就是因為這個原因。

而根據瞭解,中國目前AI 晶片人才奇缺,也因此比特大陸的AI晶片部門與礦機部門分開,AI晶片人才主力來自於台灣(其以1.5倍至2倍薪水為條件大力挖角聯發科等IC設計公司員工)。

由以上種種因素來看,比特大陸的由ASIC礦機晶片優勢轉向AI晶片方面優勢,並不如比特大陸對外宣稱的那樣樂觀。

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