延續上篇Sea財報解析（上）：三大事業類別的表現，如果我們再來看 Sea Limited 2019 Q1發布的數字，你會發現裡面的定義跟年報會不同。Sea Limited網站上自己公布的每季相關數字，你會看到一個Adjusted Revenue的詞。不管是DE（Digital Entertainment, 遊戲事業）的營收，或者是電商相關的營收，都會經過Sea Limited的調整。
DE Adjusted Revenue
這邊的定義是，原本DE Revenue再加上一個Change in Deferred Revenue（遞延營收的差值）。原本的營收是依照會計原則可以計算扎扎實實的營收，例如我儲值了1,000元，但只花了其中的400元抽道具，還有600元掛在我的帳號上。那麼會計上當月真正可以認列的營收則是400元，600元則是這邊指的遞延營收（Deferred Revenue）。
如果你要計算當月遊戲單位業務的功勞，你可以說這個月遊戲業務真的讓消費者儲值了1,000元，雖然當月只有耗用了400元，但剩下的600元早晚也會是收入，只是會遞延到後面的月份產生。從這個觀念來看，Sea把遞延收入加上，也許還說得過去，但對我來說，那個數字只是虛增，唯一的好處則是，如果當月或當季的遞延營收變化變大了，那就代表很有可能在下一季有可能被耗用的數字有機會變多。
2018年底的Deferred Revenue累計已經接近6億美元（其中4.27億美元是屬於流動負債，1.71億美元是屬於非流動負債，詳見下表橘框），也就是說，之前提到雖然Sea在2018年底的帳上現金有10億美元左右，但用流動資產扣除流動負債，Sea真正還能動用的，大概也只是5億美元左右，若以2018第四季單季的虧損大約2.76億美元來估算，大概就只能存活兩季。Sea是怎麼解決的，這我們稍後再來說。
E-commerce Adjusted Revenue
電商相關的營收，Sea也在自己的季報表上做了調整，這邊的定義是，原本的E-commerce Revenue再加上Sales Incentives Net-Off。Sales Incentives Net-Off指的是因為優惠券、折價券或者是運費補貼折抵，使得營收被沖抵掉的數字。我推測Sea認為如果把這些折抵的加回去，更能夠反映Sea在電商這一塊真正產生的產值。例如原本賣1,000元的貨物，因為折價券折抵了200元，所以營收只能計算800元，但Sea把200元加回去，想呈現原先應該有1,000元的價值。
這邊我認為還是不應該把這個數字加回去，加完只是讓數字看起來比較大，比較好看。如果你用原本的價格去販售，說不定你也無法創造出現在這樣的營收。
我試著將過去幾季的報表整理如下：
Garena表現
遊戲相關的表現，逐季看起來表現越來越好，除了因為活躍用戶數的提升，加上付費比例提升外，Free Fire這款自製遊戲的表現良好，而且因為是自製遊戲的關係，並不需要跟其他開發者進行分潤，能有更多的利潤（Sea 在自己的說明裡，提到Free Fire是其自製的遊戲，但實際上開發商是111dots Studio，可以參閱Wikipedia）。年初推出的Speed Drifters也替Garena帶來用戶及營收的成長。特別是2019 Q1的Change in Deferred Revenue躍升至USD 219M，這多少也替Garena Q2的業績帶來了一些保證的基本盤。但Speed Drifters其實也是Sea的大股東騰訊旗下天美所開發的遊戲，讓Garean在東南亞代理。所以Garena是否能夠真的走出自己開發的這條路，還有待觀察。
另外讓Garena過去快速崛起的英雄聯盟LoL，這幾年因Garena的經營手法以及負面消息不斷，其實也讓Riot有可能結束跟Garena的合作關係，進行直營模式。這對Garena日後要代理其它遊戲，可能也因為過去不佳的名聲，可能更加難以拿到好遊戲，也許自製開發是其之後不得不做的方向。
Shopee表現
電商相關的表現，從上表可以看出，從季報還可拆分為Marketplace Revenue與Product Revenue。這就是上篇文章中，我提到的Sales of good的那一塊。如果是早期以C2C模式或是後來讓其他店家在Shopee上販售的模式，都是比較接近Marketplace的商業模式。Shopee在2017 Q4的報告中，第一次看到有了Product Revenue營收的出現，這就是比較類似B2C模式，Shopee自己跟製造商或供應商進貨，然後賣給消費者，其中的好處上一篇有提及，此篇不在贅述。
成長（Growth）在公開市場的重要性
從跟投資人溝通的角度，或是以財報的角度來看，2018年Q1電商的營收，因為Product Revenue的成長，也帶動了營收的成長。
在公開市場中，成長是非常重要的一個因素，試想，若2017年想透過Marketplace的方式來收取廣告費或是其他費用，變現的程度有限，那你會用什麼方式來變現？Sea就是自己進貨來賣，這樣賣出去的貨品，就是個扎扎實實的營收。當然2018年Marketplace的營收也逐漸開了出來，回過頭來看，就算上一篇提到Product Revenue的毛利是負的，但從帶來營收成長的角度來看，這個營收也算買的合理，特別是如果沒有特別細分出來，在財報上看到就是個不錯的營收成長。2019 Q1 Product Revenue占了三分之一，而Marketplace營收占了三分之二。（詳見圖表二）
電商Sales Incentive的比例
我們順著Sea的邏輯，把Sales Incentive 加回去，來看調整後的電商營收，以及Sales Incentive占整體調整後電商營收的占比，從2017 Q4的47%，一直到最近兩季大概只有4%，你可以發現這類使用折價券或是運費補貼的比例，有很明顯的改善。（詳見圖表二的Sales Incentive Net-off%）。
電商Take Rate占調整後營收的比例，逐季看下來，Shopee的Take Rate占整體調整後營收的比例，2019 Q1已經來到了4.2%。這也呼應了上一篇提到的，Shopee對於變現這件事情，是一季做得比一季好。而且台灣也是Shopee表現最好的一個市場，若以單一市場來看，2019 Q1台灣Shopee已經獲利了（不用去攤提總公司相關費用的前提下）。這其實也是許多東南亞公司可以參考與借鏡的，台灣的數位市場真的相對成熟，所以很有機會在相對短期內成長甚至獲利。
如何透過公開市場操作，解決資金問題？
我們先來看Sea Limited上市以來，一路的股價表現。從一開始的破發行價，低迷了一陣子，投資人對於這類燒錢的做法，不是很有信心，價格一路下滑至10元左右，後來隨著每季還能維持不錯的成長，價格回到15元左右。
回到上一篇的財報表現，其實客觀地來看，許多重要指標都有不錯的表現或是改善，這其實對於投資人來說，也能慢慢的培養出對於Sea Limited的信心。但我們有提到，其實Sea Limited的現金其實也有點吃緊了，但作為一個公開發行公司的好處，就是能夠透過公開市場募資，Sea Limited在今年3月的時候，就透過發行ADR募集了USD 1.5B的現金，詳情可以看這裡。成功募集後，加上2019 Q1的季報數字發布，更讓其他投資人對於Sea Limited更加有信心，股價也隨之上揚。
我認為雖然Sea Limited已經是公開上市的公司，但精神其實跟Startups募資的過程很類似。不管是透過Product Revenue讓自己的營收成長有機會在短期內做出來，或者是透過自己開發遊戲、跟騰訊代理熱門的遊戲，使得公司的Key Metrics有進步，屆時要遊說其他人投資，成功的機率也會比較高。
希望透過分析Sea Limited的財報能讓你們對這間公司有更多認識。但更重要的，應該是學習這些已經IPO的公司，是怎麼樣針對自己的Business，有個長期觀察的Key Metrics，以及如何優化。這樣的方式如果創業者也能用在自己的Business身上，我相信持續個一兩季，你就越能了解自己Business的本質跟優缺點，並開始進行優化。
（本文由江旻峻授權轉載自基石創投）
責任編輯：陳建鈞
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