Sea財報解析(下):數字背後的鑑往知來

2019.07.26 by
江旻峻 (Brandon Chiang)
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現任基石創投副總,熟悉網路產業的商業模式與趨勢,曾輔導超過100家之網路新創,給予實際建議並提供團隊長期策略思考。更曾投資及管理10家以上網路新創團隊,範圍橫跨早期至C輪融資階段甚至是獨角獸新創公司,透過與創業團隊交流及相互學習,期待能有效鏈結資源協助團隊快速茁壯。

Sea財報解析(下):數字背後的鑑往知來
截自Sea
從Sea的財報數字背後,創業家可以從中學習一間上市公司如何針對績效指標進行優化,瞭解自身業務的本質與優缺點。

延續上篇Sea財報解析(上):三大事業類別的表現,如果我們再來看 Sea Limited 2019 Q1發布的數字,你會發現裡面的定義跟年報會不同。Sea Limited網站上自己公布的每季相關數字,你會看到一個Adjusted Revenue的詞。不管是DE(Digital Entertainment, 遊戲事業)的營收,或者是電商相關的營收,都會經過Sea Limited的調整。

DE Adjusted Revenue

這邊的定義是,原本DE Revenue再加上一個Change in Deferred Revenue(遞延營收的差值)。原本的營收是依照會計原則可以計算扎扎實實的營收,例如我儲值了1,000元,但只花了其中的400元抽道具,還有600元掛在我的帳號上。那麼會計上當月真正可以認列的營收則是400元,600元則是這邊指的遞延營收(Deferred Revenue)。

如果你要計算當月遊戲單位業務的功勞,你可以說這個月遊戲業務真的讓消費者儲值了1,000元,雖然當月只有耗用了400元,但剩下的600元早晚也會是收入,只是會遞延到後面的月份產生。從這個觀念來看,Sea把遞延收入加上,也許還說得過去,但對我來說,那個數字只是虛增,唯一的好處則是,如果當月或當季的遞延營收變化變大了,那就代表很有可能在下一季有可能被耗用的數字有機會變多。

2018年底的Deferred Revenue累計已經接近6億美元(其中4.27億美元是屬於流動負債,1.71億美元是屬於非流動負債,詳見下表橘框),也就是說,之前提到雖然Sea在2018年底的帳上現金有10億美元左右,但用流動資產扣除流動負債,Sea真正還能動用的,大概也只是5億美元左右,若以2018第四季單季的虧損大約2.76億美元來估算,大概就只能存活兩季。Sea是怎麼解決的,這我們稍後再來說。

圖表一
Sea Limited公布之財報

E-commerce Adjusted Revenue

電商相關的營收,Sea也在自己的季報表上做了調整,這邊的定義是,原本的E-commerce Revenue再加上Sales Incentives Net-Off。Sales Incentives Net-Off指的是因為優惠券、折價券或者是運費補貼折抵,使得營收被沖抵掉的數字。我推測Sea認為如果把這些折抵的加回去,更能夠反映Sea在電商這一塊真正產生的產值。例如原本賣1,000元的貨物,因為折價券折抵了200元,所以營收只能計算800元,但Sea把200元加回去,想呈現原先應該有1,000元的價值。

這邊我認為還是不應該把這個數字加回去,加完只是讓數字看起來比較大,比較好看。如果你用原本的價格去販售,說不定你也無法創造出現在這樣的營收。

我試著將過去幾季的報表整理如下:

Garena表現

遊戲相關的表現,逐季看起來表現越來越好,除了因為活躍用戶數的提升,加上付費比例提升外,Free Fire這款自製遊戲的表現良好,而且因為是自製遊戲的關係,並不需要跟其他開發者進行分潤,能有更多的利潤(Sea 在自己的說明裡,提到Free Fire是其自製的遊戲,但實際上開發商是111dots Studio,可以參閱Wikipedia)。年初推出的Speed Drifters也替Garena帶來用戶及營收的成長。特別是2019 Q1的Change in Deferred Revenue躍升至USD 219M,這多少也替Garena Q2的業績帶來了一些保證的基本盤。但Speed Drifters其實也是Sea的大股東騰訊旗下天美所開發的遊戲,讓Garean在東南亞代理。所以Garena是否能夠真的走出自己開發的這條路,還有待觀察。

另外讓Garena過去快速崛起的英雄聯盟LoL,這幾年因Garena的經營手法以及負面消息不斷,其實也讓Riot有可能結束跟Garena的合作關係,進行直營模式。這對Garena日後要代理其它遊戲,可能也因為過去不佳的名聲,可能更加難以拿到好遊戲,也許自製開發是其之後不得不做的方向。

Shopee表現

電商相關的表現,從上表可以看出,從季報還可拆分為Marketplace Revenue與Product Revenue。這就是上篇文章中,我提到的Sales of good的那一塊。如果是早期以C2C模式或是後來讓其他店家在Shopee上販售的模式,都是比較接近Marketplace的商業模式。Shopee在2017 Q4的報告中,第一次看到有了Product Revenue營收的出現,這就是比較類似B2C模式,Shopee自己跟製造商或供應商進貨,然後賣給消費者,其中的好處上一篇有提及,此篇不在贅述。

成長(Growth)在公開市場的重要性

從跟投資人溝通的角度,或是以財報的角度來看,2018年Q1電商的營收,因為Product Revenue的成長,也帶動了營收的成長。

在公開市場中,成長是非常重要的一個因素,試想,若2017年想透過Marketplace的方式來收取廣告費或是其他費用,變現的程度有限,那你會用什麼方式來變現?Sea就是自己進貨來賣,這樣賣出去的貨品,就是個扎扎實實的營收。當然2018年Marketplace的營收也逐漸開了出來,回過頭來看,就算上一篇提到Product Revenue的毛利是負的,但從帶來營收成長的角度來看,這個營收也算買的合理,特別是如果沒有特別細分出來,在財報上看到就是個不錯的營收成長。2019 Q1 Product Revenue占了三分之一,而Marketplace營收占了三分之二。(詳見圖表二)

電商Sales Incentive的比例

我們順著Sea的邏輯,把Sales Incentive 加回去,來看調整後的電商營收,以及Sales Incentive占整體調整後電商營收的占比,從2017 Q4的47%,一直到最近兩季大概只有4%,你可以發現這類使用折價券或是運費補貼的比例,有很明顯的改善。(詳見圖表二的Sales Incentive Net-off%)。

電商Take Rate占調整後營收的比例,逐季看下來,Shopee的Take Rate占整體調整後營收的比例,2019 Q1已經來到了4.2%。這也呼應了上一篇提到的,Shopee對於變現這件事情,是一季做得比一季好。而且台灣也是Shopee表現最好的一個市場,若以單一市場來看,2019 Q1台灣Shopee已經獲利了(不用去攤提總公司相關費用的前提下)。這其實也是許多東南亞公司可以參考與借鏡的,台灣的數位市場真的相對成熟,所以很有機會在相對短期內成長甚至獲利。

如何透過公開市場操作,解決資金問題?

圖表三
Google Finance

我們先來看Sea Limited上市以來,一路的股價表現。從一開始的破發行價,低迷了一陣子,投資人對於這類燒錢的做法,不是很有信心,價格一路下滑至10元左右,後來隨著每季還能維持不錯的成長,價格回到15元左右。

回到上一篇的財報表現,其實客觀地來看,許多重要指標都有不錯的表現或是改善,這其實對於投資人來說,也能慢慢的培養出對於Sea Limited的信心。但我們有提到,其實Sea Limited的現金其實也有點吃緊了,但作為一個公開發行公司的好處,就是能夠透過公開市場募資,Sea Limited在今年3月的時候,就透過發行ADR募集了USD 1.5B的現金,詳情可以看這裡。成功募集後,加上2019 Q1的季報數字發布,更讓其他投資人對於Sea Limited更加有信心,股價也隨之上揚。

我認為雖然Sea Limited已經是公開上市的公司,但精神其實跟Startups募資的過程很類似。不管是透過Product Revenue讓自己的營收成長有機會在短期內做出來,或者是透過自己開發遊戲、跟騰訊代理熱門的遊戲,使得公司的Key Metrics有進步,屆時要遊說其他人投資,成功的機率也會比較高。

希望透過分析Sea Limited的財報能讓你們對這間公司有更多認識。但更重要的,應該是學習這些已經IPO的公司,是怎麼樣針對自己的Business,有個長期觀察的Key Metrics,以及如何優化。這樣的方式如果創業者也能用在自己的Business身上,我相信持續個一兩季,你就越能了解自己Business的本質跟優缺點,並開始進行優化。

(本文由江旻峻授權轉載自基石創投

責任編輯:陳建鈞

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