重整華爾街

2002.06.01 by
數位時代
重整華爾街
不遠千里來到華爾街(Wall Street)參觀這個世界金融中心的遊客,心底往往升起一個疑問:「為什麼華爾街叫做牆街,卻找不到一堵牆?」 ...

不遠千里來到華爾街(Wall Street)參觀這個世界金融中心的遊客,心底往往升起一個疑問:「為什麼華爾街叫做牆街,卻找不到一堵牆?」
20世紀的最後10年,華爾街經歷了有史以來最長的經濟榮景。但「爬得愈高,摔得愈重」,新世紀伊始,不僅碰上最淒風苦雨的經濟蕭條。連紐約檢察官史畢哲(Eliot Spitzer)也不甘寂寞,跳出來對華爾街赫赫有名的投資銀行——美林(Merrill Lynch)、摩根.士丹利(Morgan Stanley)等,進行突擊檢查。結果原本矢口否認有任何錯誤的美林證券,在鐵證如山下,全球的執行長柯曼斯基(David Komansky)不得不低頭向客戶、投資人及員工道歉。
在檢方可能以刑事罪名起訴的壓力下,美林終於同意繳付1億美元罰款,和史畢哲達成和解。預計美林證券至少要付出20億美元來處理後續事宜。在史畢哲下一波調查名單上的還有高盛、所羅門美邦和第一波士頓,幾乎是想得到的投資銀行都難以倖免。
史畢哲給華爾街定的罪名是「華爾街少了一堵牆」(The Wall Street does not have the Wall)。原來一堵牆對遊客重要,對華爾街更重要。
這道牆就是投資銀行中赫赫有名的「中國牆」(Chinese Wall),指的是金融機構必須設置內部的楚河漢界,使得因業務需要,獲得許多公司內線消息(inside information)的投資銀行家(Investment Banker),不會將機密洩漏給在同一家金融機構工作,卻不被允許獲得內線消息的交易員和證券分析師(Trader & Research Analyst)。

**Lesson1.美林證券與goto.com **
原來雖然高盛、美林等金融機構被稱為「投資銀行」,但是投資銀行內還包括了林林總總的工作,投資銀行家負責的業務是與企業溝通,協助企業進行上市及購併等財務活動。但是投資銀行中還有交易員(trader/dealer),和一般投資大眾一樣,根據公開的資訊來進行投資,更有證券分析師(equity analyst)整理公司所提供的公開資訊,提供投資大眾建議。這其中投資銀行家屬於「牆內」的「私領域」(inside the wall, private side),交易員及證券分析師屬於「牆外」的「公領域」(outside the wall, public side)。投資銀行家被視為所輔導公司的一部份,不能紅杏出牆,提供「家醜」給交易員和證券分析師。同時屬於面對投資大眾的證券分析師,也不應該屈服於公司內部投資銀行家的壓力,提供投資人扭曲的投資建議。(見左圖)
這一次史畢哲派給美林證券的罪名,就在於曾經不可一世的明星網路股分析師亨利布拉吉(Henry Blodget),為了協助美林的投資銀行贏得證券發行(IPO)或企業購併的業務,而建議投資人「買進」表現平平的網路公司,證據何在?原來史畢哲從美林證券內部的電子郵件系統中找到了亨利布拉吉和美林的投資銀行家魚雁往返的電子郵件。明明對投資人強烈推薦買入goto.com,布拉吉卻在寄給投資銀行家的電子郵件中表示:「除了可以幫我們美林購進大把鈔票的投資銀行取得承銷之外,這家公司一無可取。」

Lesson2. 米爾肯與垃圾債券
自從有華爾街開始,如何規範投資銀行(包括證券商)的行為,其實一直是討論的焦點之一。但是綜觀美國金融發展的歷史,往往是股票或債券市場,在一段時間狂飆之後,終於到了後繼無力的階段,於是無量下跌,重挫之後,投資人不甘受到損失,或是有關單位終於有空來檢查金融機構時,金融機構的規範問題才會浮現。
同樣的例子發生在1980年代轟動武林、驚動萬教的「垃圾債券」(Junk Bond)醜聞,當時的檢察官就是後來聲名大噪的前紐約市長朱利安尼(Rudolph Guiliani),他起訴了一手扶植「垃圾債券」市場的華爾街傳奇人物米爾肯(Michael Milken)。當時,米爾肯由於洞燭機先,以低價買入許多信用評等較差公司的債券(俗稱垃圾債券),而創造了一個新市場,同時垃圾債券市場的價值在米爾肯的苦心經營下步步高升。但由於米爾肯同時牽扯投資銀行家掌管的承銷業務,以及由交易員負責的日常交易活動,等於是違反了必須有中國牆的規定,最後的結局是鋃鐺入獄,一度重挫的「垃圾債券」市場,在重新規範後浴火重生,如今改了個好聽的名字「高收益債券」(High-yield Bond),依然屹立不搖,是美國許多中小企業籌資的重要管道。
因此這次華爾街再度出現醜聞,大部分的人都希望能過透過「重整」,讓美國的證券市場愈挫愈勇,更趨健全。尤其值得一提的是,這次對重整華爾街感到興趣的單位,只能用不可勝數來形容,包括想成為英雄的檢察官史畢哲、司法部、證管會、紐約證券交易所和NASD(美國全國證券交易商協會),可見美國的金融市場雖然已經是世界首屈一指,卻也是千瘡百孔。

Lesson3.安隆案與證券分析師
但令人難過的是:其實這次爆發的問題,根本就是老問題,也就是公司內部應該設定「中國牆」,美國證管會不但早已三令五申要求銀行遵守規定,也定期進行稽核,而擔任承銷工作的投資銀行,在公開上市前也被限制不得撰寫報告。但是這次醜聞,幾乎所有投資銀行都是共犯結構,真是防不勝防!
而大眾的漠不關心,更令人擔憂。其實這次事件的爆發,早在2001年3月就開始,但因安隆案的爆發以及新證據的發現,大家才開始關注。尤其,安隆案雖然主要的問題在企業本身和會計師事務所,但許多證券分析師在安隆破產前一個月還建議投資人買進安隆的股票,恐怕也和想要購併投資銀行費用難脫干係。在安隆案中,這不是投資銀行的唯一一宗罪,投資銀行也涉嫌設計了複雜的結構來從安隆上獲取超額的利潤。
「福無雙至,禍不單行」,最近華爾街還陸續發生其他醜聞,例如以第一波士頓為首的某些投資銀行,涉嫌在承銷股票時分配不公,對於較熱門的案子收取鉅額的手續費,為此,第一波士頓還付了1億美金的「遮羞費」給美國證管會,承認自己的過失。

Lesson 4.金融百貨化與內線交易
接下來的問題是:美國政府及證管會將如何重整華爾街?
在1929年股市大崩盤後,美國採取嚴格的手段,強迫金融分業,證券、銀行、保險等不能由同一個金融機構操控,於是當時顯赫一時的JP Morgan被硬生生拆成JP Morgan和Morgan Stanley兩家公司。這種涇渭分明的規範方式,一直到1980年代起,美國金融機構發現很難和標榜金融百貨的歐系、日系大金融機構並駕齊驅,才在主管機關的默許下,開始以購併的方式,進行跨業經營,形成今天許多「金融帝國」,包括花旗集團和摩根大通集團。如今發生的醜聞,雖然引發金融業重新拆散的聲浪,但有鑑於金融業國際競爭的壓力,因此走回頭路的機會不大。
但在走向「金融百貨化」途程中,美國只消極的使用「中國牆」來區隔,但過去多半是由金融機構自行規範,如今可能要面對結構性的重大改變。
許多人共同的疑問是:「為什麼投資銀行家可以為所欲為,打破那堵牆?」,原因是:當牆不夠高不夠厚,守衛(證管會)又久久才來一次,只要牆外的誘惑夠大,難免會有人鋌而走險。
在1980年代的「垃圾債券」危機之後,用刑法侍候米爾肯,的確遏阻了「內線交易」的歪風,這一次史畢哲也打算祭出刑法,把投資銀行家和證券分析師的那堵牆加高,恐怕也是最有效的方式。此外,也有人倡議,將投資銀行研究部門獨立出去另設公司。
在這一波醜聞中遭到損失的投資人,也不是省油的燈,紛紛向投資銀行提起訴訟。已被證明有罪的美林證券首當其衝,只要能證明是因為受美林證券分析誤導而進行投資,或的賠償的機會很大。
整體上來說,美國華爾街的規範,已經算是全世界的證券市場中較為完善的,只是身為媒體的焦點,好與不好均攤在眾人的注視之中。但是美國金融業至少有勇氣揭開自己的瘡疤,不像亞洲(包括台灣),根本是長期任由內線交易取走屬於一般投資人的利潤。如今更多更多的改革已經正在華爾街如火如荼展開中,但是問題的癥結還是在人。規範並不能消弭醜聞,只能減緩醜聞發生的頻率。

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