併購的多重效益,如何評估?

2001.05.01 by
數位時代
併購的多重效益,如何評估?
一張狹長的桌上,媒人婆興致勃勃地扮演著說客:「婚都訂了。對方的財產明細,你們也都清清楚楚看過了,彼此看起來也挺合適的,還是早點作決定!等著看...

一張狹長的桌上,媒人婆興致勃勃地扮演著說客:「婚都訂了。對方的財產明細,你們也都清清楚楚看過了,彼此看起來也挺合適的,還是早點作決定!等著看對方財產的競爭者還多得是,如果真還有什麼美中不足的,再討個小的就好了!」
幸好,這不是真正的婚姻。這個「媒人婆」只不過是擔任企業併購財務顧問的投資銀行,「婚都訂了」指的是簽訂「備忘錄」(memo of understanding)或是「意向書」(letter of intention),「看財產」則是併購完成前,審慎查核(due diligence)的程序,「再討個小的」則是再進行下一次規模較小的併購行為。
類似這樣令人丈二金剛摸不著頭腦的對話,接下來會頻繁地在台灣企業的會議室中上演。不只因為台灣企業的併購活動正在如火如荼展開,更重要的是,台灣企業在併購活動中,已經開始延攬投資銀行來幫忙打算盤,例如奇摩請來所羅門美邦處理出售給雅虎的交易,東元和聲寶延聘摩根大通處理合併事宜。
投資銀行怎樣幫企業打併購案的算盤,不是局外人能輕易一窺堂奧的,否則這些大型企業本身都不缺乏財務人才,為何要付出數百萬美金的併購顧問費,請投資銀行來幫忙?
一位參與奇摩讓售雅虎交易的投資銀行家指出:投資銀行家的工作,60%在處理價格相關的問題,剩下的40%在確保交易能夠順利完成。在合併完成之後的整合(post-merger integration),則多半交由公司本身及合併管理顧門來煩惱。

**幫買主精打細算

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只是幫忙撮合,並不「包生子」的媒人婆,為什麼值數百萬美金?因為在數億美金的大型併購案中,只要投資銀行家的談判技巧,能夠讓買主少出5%,所付出的代價就值回票價了。
因此當第一銀行、大安銀行、泛亞銀行,宣佈合併時,明眼人都看得出來這種「指定結婚對象、換股比率未定」的方式,是依父母之命執行的舊式婚姻。而當聲寶和東元以1:1.3股的換股比率合併時,則是聽從現代媒妁之言,由投資銀行計算和談判得到的結果。
通常投資銀行評估企業併購價值的方法,是首先針對買方賣方,分別評估單獨存在的價值,再加上合併或併購後可能產生的綜效,配合稅制及會計方法可能產生的影響,決定賣方願意讓售,或買方願意購買的價格。除此之外,也會再加上幾個附加的驗算,例如對每股盈餘(EPS)是否會造成稀釋,或者對股東對公司的控制權是否有致命的影響?
由圖表一的過程不難看出來,雖然投資銀行評估合併價值是一個冗長的過程,然而追本溯源,對合併後價值影響最大的,當然還是買方或賣方原先的價值,因此投資銀行發展了許多複雜的方法來評估企業的價值。

**以別人的價格推估自己的價格

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最容易入手,也是最常被使用的就是比價法(Comparable Analysis),概念上就是尋找性質相似的公司(peer company),「他山之玉,可以攻錯」,以別人的價值來推估自己的價格,這種作法對身經百戰的台灣投資人來說,應該不陌生。在尋找相近似的公司時,第一種方法是尋找目前在股票市場上交易的公司,例如某家公司如果想併購台積電,就用聯電來作為參考。參考的指標,除了一般投資大眾早已耳熟能詳的本益比(P/E Ratio)之外,還包括Firm value / EBITDA等較為專業的指標。不同產業,也含有不同的指標,例如銀行業多半使用Price / Book的指標,保險業使用embedded value,投信業則常使用管理資產規模(asset under management)來評估。
使用目前還在交易的公司作為比價的參考,其實是很冒險的,也需要許多專業知識,一方面類似的公司本來就不容易找,另一方面,這種作法也假設股票的市值真實反映企業的基本價值。如果這個假設成立的話,網路股的價值也不會在一夕之間一瀉千里。想想看,一模一樣的交易,在一年前以比價法評估的價值,很可能是現在的20倍,豈不匪夷所思。
為了避免一般股票市場的價格,往往被不理性的投資人扭曲的弊端,另一種常使用的比價法,則是使用過去發生過的併購案例(comparable transaction analysis)來做參考,例如未來台灣家電廠商如果還有併購的活動,就可以使用聲寶和東元的合併案作為評估價值的參考。
當然這種方法只能減少,也無法完全避免股票市場起落浮沉的影響。更慘的是,過去發生的併購案例畢竟有限,要找到類似的比較已是難如登天,進行這些併購案的企業,更是惜墨如金,不輕易透露的資訊。
因此大部分的投資銀行都一定會使用「現金流量折現法」(discounted cash flow analysis)來做深度的評估。這個方法的理論根據是,一個企業的價值是未來所有現金淨流入,依照時間價值打折扣之後的總和,這個說法在財務管理的領域中早為廣泛接受。然而問題才剛開始,投資銀行必須各顯神通,預測未來的淨現金流量,只要聽過「預測一旦準確,就是實際數字而不再是預測」的老生常談的人,一定就知道預測有多難,這也正是現金流量折現法最致命的罩門。
除了比價法和現金流量折現法之外,還有許多方法,包括和現金流量折現法類似卻較為保守謹慎的融資買下評估法(leveraged buyout or recapitalization analysis)、針對自然資源事業的資源資產價值法(asset value of reserves)、還有重置成本法(replacement cost analysis),雖然運用都不及前兩種方法廣泛,但是針對不同的產業,能夠發揮不同的功能。
投資銀行在併購案中的角色,通常在提供客觀的價值評估資訊,並且協助完成交易之後,就逐漸淡出。但是作為買方財務諮詢顧問的投資銀行,為了長遠的合作關係,往往會在合併案完成之後,巴著客戶不放,持續提供給企業相關的資訊,以評估合併案的效益。
這時候評估的重點,在於原先的預測是否準確。最明顯的方法就是使用股價的表現,衡量合併宣佈之前以及合併完成後一定時間股價的表現。當然為了避免市場的大勢干擾,還是要以同質性的公司來比較,例如美國線上與時代華納(AOL-Time Warner)的合併案,合併之後股價雖然欲振乏力,但是和其他網路股一落千丈的股價表現相比,這個合併案還是一個成功的案子。一般而言,投資銀行會以原先評估時所選擇的公司來作比較,如果績效不好,就知情不報,績效好,就會有「看我們的分析多麼準確,下一次希望還有合作機會」的開場白。

**併購綜效如何顯現?

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另一個觀察的重點是原先預估的綜效(synergy)是否能實現。無論是成本的節省或是收入的增加,最後都會反映到企業的獲利數字上,例如國巨電子去年併購飛力浦的被動元件廠,不但原先預料可以撙節的成本開支得以實現,在收入方面也百尺竿頭,更進一步,成為電子業一片不景氣聲浪中,少數逆流而上的電子股,無論從營收成長率、投資報酬率等指標,都可以看出來,原因就在於原先預期的綜效如期實現。
其實併購完成後的績效,主要取決於併購完成後的整合是否成功,是否留住想要留下的人才及客戶,而淘汰不在計劃範疇內的資源。併購後的量化績效評估,其實是對整合計劃的總體檢,如果等到數字不盡如人意才開始檢討整合的計劃是否落實,恐怕為時已晚。因此在合併完成之後,企業應該先不要拘泥在短期的數字上,切實執行整合的政策,長期而言,成績自然會反映在公司績效上。

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