沒破產還有賺頭？比特大陸終遞交招股書，李開復也是投資人|數位時代 BusinessNext

沒破產還有賺頭？比特大陸終遞交招股書，李開復也是投資人

在外界千呼萬喚之下，以比特幣ASIC礦機為主要業務，台積電（TSMC）中國第二大客戶的的比特大陸（Bitmain）終於在港交所遞交招股書了。以下是招股書的四大解析。

在外界千呼萬喚之下，比特大陸終於在港交所遞交招股書了。

解析一：外界黑白講，根本沒破產！但毛利下降是警訊

比特大陸的招股書，一舉踢破外界對於比特大陸氣不夠長，玩不下去的破產傳言。

招股書上白紙黑字寫著2016年的淨利為1.136億美元，而2017年淨利暴增至7.014億美元，而2018年上半年營收達28.5億美元，淨利更達7.43億美元，還超過營2017年全年年收與淨利成績，可見比特大陸就算第二季有虧損，但整個上半年還是有賺到錢，破除外界這一個月來「比特大陸投資失利虧損近3.28億美元即將破產」的謠言。

不過，受到比特幣價格自去年兩萬美元高點跌到6千至7千點。礦機價格也直直落，我們可以看到比特大陸的產品毛利率下滑，從2017上半年的48.7%掉到2018年上半年36.2%（不過營業利益率並沒有下滑2017年上半年為36%，2018上半年為37.5%，小幅增加）。

分析二：經營活動現金流為負值且為「黑盒子」

除了毛利下降與存貨增加，比特大陸截自第二季的經營活動現金流呈現負值-6.2億元，是否是一種現金流緊張的警訊？

比特大陸指稱，存貨增加與預付款減少為主因。而源鉑資本（Kyber Capital) 創辦人暨執行長胡一天在其Facebook粉絲團PO文特別指出，「比特大陸銷售礦機以加密貨幣結算的款項，由於被出售為法幣後入帳，不計入經營現金流，而是計入投資現金流。」

胡一天解析，「從傳統估值模型來看，自由現金流是經營現金流減去維持營運必須的資本支出。因此若不考慮密碼貨幣的部分，會讓公司看起來一直在燒錢。」

不過比特大陸這樣的做法讓投資人無法得知經營活動現金流的概況，尤其下單在台積電的比特大陸必須預付50%款項，還不能以密碼貨幣支付，把密碼貨幣列入投資現金流的做法就讓經營活動現金流變成不透明的「黑盒子」。

解析三：是猛然竄出的黑馬沒錯，但躋身全球前十大無晶圓廠一說缺乏意義

而比特大陸還強調，若單以2017年的營收估計，已經躋身全球前十大和中國第二大無晶圓廠晶片設計公司。不過，比特大陸目前所屬的市場特性屬於「雲霄飛車」型，也就是比特幣價格暴起暴落，讓礦機銷售暴起暴落，比特大陸目前營收來源又有九成以上來自於礦機，無法分散風險，單用目前成績最佳的一年來說嘴自己擠進世界前十大無法服眾。但撇開這點不談，單以一個2013年才成立，剛開始也沒有中國政府政策補貼支持的的新創團隊來說，成績已經相當驚人，被半導體圈視為猛然竄出的黑馬。

而比特大陸也清楚寫明如何賺錢，就是靠賣礦機！比特大陸已經統治比特幣礦機江山，市佔率高達74.5%，第二名的嘉楠耘智僅能遙望。

而2017年礦機銷售總額佔全年營收的89.9%，而今年上半年更是攀升到94.3％，顯示比特大陸還有經營礦池（已在中國開設11個礦場，位於四川、新疆及內蒙古等地），也自營挖礦但沒有帶來太多營收。

解析四：李開復也有投資，但看好AI晶片，而非礦機業務

不過，比特大陸的投資人名單更有看頭，除了原先已知的紅衫資本，還有台灣人熟悉的創新工廠董事長兼CEO李開復與北京積體電路產業國際基金（Beijing Integrated Circuit Industry International Fund, L.P.）。B輪的投資人則為淡馬錫體系蘭亭資本、新蛋科技與黃埔江資本。

雖然外界認為比特大陸的AI晶片還是嬰兒時期，與成長茁壯的Google TPU與NVIDIA的GPU等業者無法並論。

但根據中國媒體報導，李開復指出，創新工場作為一家Tech VC，擅長把握技術趨勢，在風口形成之前就在中早期提前進場。創新工場是在幾年前布局人工智慧加速晶片賽道時，發現了比特大陸，2017年8月，創新工場完成對比特大陸的A輪投資，成為比特大陸的第一輪機構投資人。

而在九月的台灣半導體論壇上，也有外資分析師指出，「中國業者從礦機晶片業務切入AI晶片是一種有機會的發展途徑。」

解析五：有點賊，沒透露有多少比特現金（BCH），但手握8.8億元密碼貨幣，佔總資產28%

不過外界最想知道比特大陸手上有多少自家的密碼貨幣比特現金（BCH），招股書上卻沒有寫（讓幣圈的人失望了XD），只寫明比特大陸手上的密碼貨幣主要來自比特幣、比特幣現金、以太幣、萊特幣及達世幣。來源是自礦機銷售。截至2018年6月30日，密碼貨幣結餘8.8億美元，佔資產總值28.0%。

盲點：缺第三季財報

不過招股書資訊僅截自今年上半年，而比特大陸欲在年底或明年年初IPO，今年下半年的成績單才是最為關鍵的，而比特大陸IPO正面臨不少隱憂，這是沒有第三季財報的招股書中看不見的。

當GPU不再是唯一主角，記憶體為何躍上AI舞台中央？

過去，半導體的焦點多圍繞在晶片，例如CPU、GPU跟AI加速器等，市場普遍認為，晶片運算能力是左右科技產業發展速度的關鍵，但在進入生成式AI世代後，產業逐漸發現另一個事實：真正限制AI效能的瓶頸不是運算，而是資料能否快速被存取與傳輸。

從大型語言模型訓練，到AI推論、代理式工作流程（Agentic Workflow），甚至未來的機器人與自駕車，龐大的資料流量正持續推升對高頻寬、低延遲、高容量記憶體的需求，讓記憶體產業從過去相對標準化、以價格競爭為主的市場，逐漸轉變為AI基礎建設的重要核心。

「仔細觀察AI應用服務會發現，大多數工作負載都被頻寬限制。」美光科技全球業務執行副總裁Mike Cordano認為，記憶體是突破（頻寬）瓶頸的關鍵，也讓AI競賽從晶片算力升級到記憶體與儲存架構的系統級競爭。這樣的產業洞察，也正是Mike在歷經二十餘年的儲存產業資歷，加上四年半的創投生涯後，選擇加入美光的核心原因之一：在AI重塑產業結構的浪潮下，記憶體將成為這波成長最直接的動能所在。

從零組件供應商到策略夥伴，記憶體共創時代來臨

AI的崛起，正在改變記憶體廠商與客戶的關係。

過去，記憶體產品多是標準化元件，客戶關注的是價格、供貨與規格；合作模式也偏向短期採購與交易導向。然而隨著AI系統規模愈來愈大，從資料中心、雲端平台到終端裝置，記憶體已經成為決定系統效能的重要關鍵，也因如此，越來越多企業將記憶體視為「策略性資產」，而非單純零組件。

Mike表示：「現在，我們跟客戶合作的時間跨度改變了，在產品正式上市前三到四年便開始合作，從系統架構階段就共同規劃未來需求。」例如，美光科技與NVIDIA共同研發的資料中心所使用的低功耗記憶體，便是雙方提前多年展開深度合作（co-design）的成果。

值得特別注意的是，美光科技除從技術層面與晶片製造商等夥伴共創產品，也在需求層面與客戶進行密切合作，例如，將過去較無約束力、期限僅一年的長期協議（LTA）轉變成為期五年、條款更具約束力的策略性客戶協議（SCA），藉此掌握客戶的未來需求，進而在技術層面做更深度的合作。Mike坦言，深度協同設計是高成本的投入，美光的做法是先廣泛進行市場感知，理解不同場域的需求方向，再與生態系統中的夥伴們展開客製化合作。

從裝置導向轉為Token導向，AI浪潮重寫記憶體成長模式

除了合作模式改變，更大的典範轉移是需求的改變。

Mike解釋，過去記憶體需求跟PC、手機跟伺服器出貨量息息相關，但在AI新世代，推動記憶體需求成長的核心不再是設備數量，而是AI模型所產生的運算與資料消耗量。「AI產業逐漸走向以『Consumption』或『Token』為主的新經濟模式，每一次的模型運算都需要消耗大量的記憶體跟儲存資源，這意味著，即使設備銷量成長趨緩，記憶體需求仍可能持續上升。」

更重要的是，AI應用正從資料中心外擴至手機、PC、自駕車與機器人等場域，儘管不同場域對記憶體的需求不盡相同，但是，Mike認為：所有AI裝置都存在三項共同需求：更快的速度、更大的容量，以及更高的能源效率。

正如Mike在受訪時提到的：「我們最大的挑戰，是如何與客戶和整個生態系保持高度一致，一方面創造供給與產能，另一方面持續推動技術創新。」可以預期，在接下來的五年，記憶體產業面臨的挑戰不僅僅是擴展產能，而是如何與客戶共同規劃需求、同步投入技術創新，而這也是美光科技積極經營AI生態體系的原因。

總的來說，AI帶來的改變，不只是算力提升，而是重新定義整個運算架構：過去，記憶體被視為支援運算的基礎元件；現在，則是決定AI效能、能源效率與創新速度的關鍵資源；當產業競爭從晶片性能延伸到資料流動效率，從裝置數量轉向Token消耗量，記憶體的重要性也將隨之水漲船高，對美光科技來說，這將是其從供應商走向AI生態系核心夥伴的關鍵角色轉變。