WeWork慌了。
華爾街日報消息稱，WeWork正在考慮降低IPO目標估值，從原先的470億美元（約新台幣1.5兆元），預計直接腰斬到200億美金（約新台幣6,190億元）以下。
在八月中旬向SEC提交上市申請後，外界對WeWork的質疑隨之湧來。金融時報指出，公司最大的投資者日本軟銀，甚至因為市場平淡的反應，敦促其擱置IPO計劃。
本次市場的遇冷絕非突然。
長期以來，WeWork深諳投資人和資本圈的遊戲規則，總是能以「好看的財報數據」在眾多北美網路公司裡脫穎而出。
瘋狂擴張的公司，並未發覺手中囤積房地產和長期租賃合同的風險。在經濟衰退的某個節點，便會陷入資金斷流的困境。這些風險暴露出了WeWork在狂飆突進中的「虛偽」。
我們從招股書和大量公開信息裡，試圖解釋以下幾個問題。
1、盲目擴張下，WeWork延長與業主租賃合同，到底在財務上存在什麼風險？
2、數據真假難辨，對標競爭者，WeWork的估值到底水有多深？
3、企業管理混亂，諾伊曼家族到底從WeWork拿走了多少錢？
這些問題的答案，可以幫助我們理解WeWork的真實財務狀況，判斷其作為「二房東」的商業模式本質。
01 瘋狂的擴張
2008年美國次貸危機之後，失業率上升了快8個點。大量中小公司倒閉，曼哈頓的辦公大樓閒置，第五大道上衣衫襤褸的流浪漢，上一秒還是華爾街西裝革履的操盤手。
辦公大樓的業主急得發慌，銀行的存款每天縮水。WeWork的誕生有如神助，把酒店模式引入辦公租賃市場，解決了中小公司和房地產業主的共同困境。
拿到面積較大的套內空間後，切割成面積更小的隔間，根據用戶需求重新裝修改造，並提供所謂的配套設施服務，這和中國用戶現在常見的自如、蛋殼公寓的「租房+管家」模式，其實大同小異。
北美投資圈的神奇之處就在於，技術導向的公司和「會講PPT」的公司，都能在這片土地上淘金挖礦。WeWork搭上了「共享經濟」的快車，搖身一變就成了「改變人類工作方式」的創新者。
WeWork的第一道殺手鐧，是瘋狂的擴張。
這一秒拿到投資人的錢，下一秒就去開分店。在2017年至2018年之間，WeWork每個月擴張的空間，在1.4萬平方英尺到2.8萬平方英尺之間。
這種擴張瘋狂到什麼程度，數據對比一下就知道。
行業最老牌的靈活辦公服務商IWG，1989年成立於比利時。花了30年，IWG才擁有5000萬平方英尺的空間。而2017年WeWork只有1000萬平方英尺，到2018年底，這個數字就變成了4500萬平方英尺。
但此時，它的會員數目僅僅是IWG的五分之一。
空間的極致運用，是WeWork的第二道殺手鐧。
它併購了一家3D建築立體模型公司Case，對建築的某一樓層進行逐一掃描，詳細了解門窗的高度和位置，空調和消防所佔據的高度比重，從而將建築成本降低10%，空間利用率提高到15%以上。
根據美國工會統計的數字，在美國，人均辦公使用面積是250平方英尺，WeWork只有50平方英尺。被用到極致的空間提高了坪效，毛利因此達到30%~40%。
這種高歌猛進的擴張讓投資人喜聞樂見。他們活在一種錯覺裡，投下去的錢每一分都被真金白銀地花在了刀刃上，WeWork的版圖每天都在擴大。
02 暗藏的風險
商戰歷史上，透過燒錢來迅速佔領市場的打法已經被驗證過可行性。我們已經見證過的，外賣大戰和打車市場，都是如此，或有一家殺出血路，成為巨頭，或有兩家突出重圍，難分伯仲。
聯合辦公空間也不例外。2012年到2018年之間，北美共享空間市場上湧入了更多競爭者，如Industrious、Serendipity以及專做女性辦公的The Wing。這讓WeWork感到壓力，拿地速度更加疾馳。
為了從競爭者手上搶下目標房地產，WeWork通常會開出更高的年租金或租期更長的合同，贏得業主青睞。
誠然，這種做法能夠率先卡位，但同樣存在風險。
首先就是地理位置帶來的高租金。
一直以來，WeWork和一家名為Factual的科技公司合作，將不同地點周邊的咖啡店、購物商場、餐廳、酒吧和健身房等一系列數據作為評價指標，進行綜合評級打分，從而選出性價比最高的簽約地點。如此一來，WeWork可以最快地簽下目標地段，並開始尋找用戶進場。
這種方式讓WeWork的點位集中在城市的核心商圈和黃金地段。並且，這些城市都是政治經濟和文化高度繁榮的一線城市，如紐約、舊金山、洛杉磯、西雅圖、華盛頓特區、波士頓和倫敦。
反之，IWG的點位分佈於世界1000多個城市，其中相當一部分位於經濟水平較低的拉美區域。就每平方英尺要向業主支付的租金成本來看，WeWork點位集中於高溢價城市，這讓其比IWG面臨更多的風險和資金壓力。
更為嚴重的是，長期租賃合同很容易讓WeWork陷入現金流短缺甚至中斷的危局。
目前，WeWork承租的房地產合同，平均年限在15年，其中71%的合同在2024年以後到期。IWG沒有披露具體的租約平均年限，但其只有37%的合同在2024年及之後到期。
不僅未來需要支付租金的房地產比例低於WeWork，IWG需要支付的租金總額也遠遠小於對手。目前IWG集團旗下所有房地產的未來應付租金在70億美金（約新台幣2,166億元）左右，而WeWork這一數字已經達到了340億美金（約新台幣1.05兆元）。
一個隱藏的信號是，這幾年IWG不斷清退手中的租賃房地產，寧可付違約金也要提前解約租賃合同。
美國獨立機構資深分析師David Trainer認為，WeWork目前的擴張打法適用於經濟上行時期，不斷增多的用戶租下WeWork的空間並支付足夠多的租金，才能緩解WeWork應付業主的帳款壓力。
但現實是，無論是美國還是歐洲乃至全世界，都處於經濟下行期。
國家和地區之間的貿易衝突正在加劇，中小公司的業務不斷收縮，初創企業更是每天提心吊膽。經濟不穩定因素還在增加，在某一個節點上，如果WeWork無力支付業主租金，就很可能陷入資金斷流的境地。
03 數據的背後
某種程度上，WeWork是明知山有虎，偏向虎山行。它不是沒察覺這種危機，而是已經騎虎難下了。財報上粉飾的太平，和路演中的激情洋溢，是WeWork極力塑造的完美形象。
有個問題細想很奇怪的。一家高速擴張，如此有前景的公司，營收從2017年的8.86億美金（約新台幣274億元）上升到2018年的18億美金（約新台幣557億元），直接翻倍，但盈利，也就是真正意義上的「現金流」，卻從負12億美金（約新台幣371億元）轉變成負22億美金（約新台幣681億元）。
CNBC援引美國經濟司數據稱，WeWork的成長脈絡正處於美國最長的經濟擴張期，如果此時都不能產生增量現金流，還要待何時？
退一步講，即使現金流為負本身並不可怕，邊際利潤貢獻率的下降就是不能忽略的問題了。
按照招股書的公開信息，在剔除所有的行政、銷售和點位擴張的營運支出後，WeWork2019年第一季度的邊際利潤貢獻率同比下降三個百分點。
作為經濟學領域的重要指標，邊際利潤貢獻率代表了企業和產品的盈利能力，它的下降暗示公司盈利能力的不足。按理說，在經過了公司成長和團隊磨合後，WeWork的營運和管理成本在不斷下降，內部整合和協調效率不斷提升，盈利能力怎麼還下降了呢。
謊言一旦開始，就要用無數個謊來圓。從創業之初，WeWork在數據上就不夠坦誠。2015年，公司對外發表一份融資演講稿。這份報表並沒有把「簽訂長期租賃合同拿到的租金優惠」按照標準會計準則GAAP計入帳面，也就是通常意義上的把優惠分攤到每年，而是把這筆優惠直接從初始租金中扣除，在帳面上讓初始租金（也就是企業的初始成本）大大降低。
「這個策略讓WeWork對於投資人和分析師來說，有著更高的收入預期。」大衛．A．科斯勒（David A.Kessler），一家諮詢機構的房地產事業部總監指出，這種小聰明還運用在WeWork的建造和裝修成本上。常見的做法是，WeWork讓房東來承擔絕大部分的空間設計和改造費用，作為交換條件，他們會和房東延長租賃合同的年限。
我們在前文已經講過，延長租賃合同的做法，實際上相當危險。不過就帳面而言，空間裝飾和改造費用的剔除，讓公司初始成本的數字更為好看。資本市場有理由相信，這是一家成本控制非常優秀的公司。
資本圈裡常見的公司類型有兩種，To B或者To C，但這兩者都脫離不了To VC的本質。WeWork從辦公大樓辦公租賃業務這條賽道裡跑出來，一直想要吃掉行業裡傳統玩家的份額，但整整五年來從未敢和傳統巨頭正面Battle。
波士頓物產公司，成立於1970年，股票代碼BXP，是一家自我管理的房地產投資信託基金（REITs）。目前BXP為美國最大的A級辦公大樓物業所有者，管理者和開發者之一，擁有五大市場：波士頓、普林斯頓、紐約、舊金山和華盛頓特區。
根據美國獨立諮詢機構NEW CONSTRUCTS, LLC的分析數據，用絕對估值法來計算WeWork和BXP的市值，可以更為明確地看到兩者未來的收益比較。
福布斯分析該數據並指出，對標來看，WeWork如果要證明470億美金的估值（Shareholder Value）沒有水分，它的稅後淨營業利潤率（NOPAT Margin）必須達到30%（類似於BXP目前的營業狀況），並且在接下來的九年裡，年復合成長率（Total Operating Revenue CAGR）達到30%。
從數據計算來看，即使WeWork目前達到和BXP相同的NOPAT，只要年復合成長率沒有超過30%，估值就不可能達到470億。假設年復合成長率是20%，那麼它目前的估值只有126億美金（約新台幣3,900億元）。
北美私募市場曾經樂觀地預測，WeWork可以在2027年實現波士頓物產公司兩倍的NOPAT。但從目前的局面看來，WeWork的NOPAT不僅遠遠低於BXP，還呈現持續走低的態勢。超越BXP，聽上去真的像一個笑話。
04 個人的錢袋
大多數創業者心知肚明的是，商業公司的成功，絕不是PPT上數據堆出來的繁花似錦。
當數據經不起推敲時，謊言就不攻自破了。但問題是，大眾見過很多失敗的創業公司，但很少有把全部身家賠上的創業者，尤其是這種明星公司的領袖。
福布斯、財富雜誌、華爾街日報和Pictchbook等多家媒體報導指出，WeWork企業管理和資金流動中存在操作不規範和不合理異動。
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首先，創辦人亞當．諾伊曼（Adam Neumann）本人居然是公司的房東。這意味著，WeWork每年都需要向諾伊曼本人支付巨額的租賃費用。同時，WeWork放貸給諾伊曼本人，來購買WeWork之後租賃的房產，貸款利率低於1%。這一前一後的操作，等於是諾伊曼空手套白狼。向公司借貸買房，然後租給公司使用，用租金償還貸款。
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2019年7月，WeWork重組時，公司為了買下「We」這個系列商標，付給諾伊曼590萬美金（約新台幣1.8兆元）。
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諾伊曼的妻子Rehekah是WeWork的聯合創辦人之一併擔任教育業務線（WeGrow）的執行長。公司內部成立一個委員會，諾伊曼的妻子是三名成員之一。這個委員會的任務是萬一在以後的十年裡，諾伊曼發生意外，他們合法取代諾伊曼並享有相應權利。
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WeWork目前採用的雙重股權結構讓創辦人諾伊曼對公司有絕對控制權。
從招股書公開信息來看，儘管WE Holdings LLC目前是最大股東，Benchmark、JP Morgan和Softbank是重要股東，但諾伊曼本人擁有投票權更高的B類普通股和C類普通股，和A類普通股一股一票不同，B類和C類享有一股20票的表決權。並且，C股一欄只有亞當享有。加權計算，亞當將擁有總投票權的50%以上。
值得注意的是，這些股票在出售或轉讓時保留其權利，而不是轉換為普通股。華爾街日報報導指出，諾伊曼和家族成員目前已經套現7億美金（約新台幣217億元）。
05 房地產經濟
中國人的觸網歷史，到今天剛好25年。1994年，中國獲准加入網路。2000年，搜狐、新浪、網易三大入口網站在美國納斯達克掛牌上市。後面的十年裡，網路真正介入並改變的產業是外賣和出行，還有BAT所搭建的搜索、社交、支付等生態圈。
在全球目前31億辦公人群中，行動辦公人群達到13億，超過三分之一。顯然，圖書館、咖啡館、購物中心等公共空間存在干擾多、網路不穩定、隱蔽性差等問題，並不能完全滿足辦公需求。
在這31億人中，亞洲和中國的機會在於，一是創業浪潮帶來的市場增量，二是千禧世代佔亞洲勞動力總數的50%左右，逐漸成為勞動力市場的主力軍。他們追求靈活的工作模式，更願意選擇共享辦公空間。
Deskmag的數據顯示，全球共享辦公使用者平均年齡為36.4歲，亞洲地區參與人員年紀最小，為30.8歲。從教育程度上看，大學本科以上的用戶佔據86%，其中研究生及以上人員達到了45%。
從2007年到2018年，除了WeWork、Regus等國外聯合辦公服務商進入中國外，中國逐漸形成了優客工場、SOHO 3Q、氪空間、夢想加、方糖小鎮等近300家本土共享辦公品牌。截至2016年，全國有超過3,500家營運商，提供工位超過10萬個。
共享辦公的興起，在一定程度上也緩解了辦公大樓和商品房的庫存壓力。
戴德梁行調查顯示，2014年至2016年期間，中國一二線城市新增甲級辦公大樓供應量2,559萬平方公尺，相當於前三年的3倍。國家統計局數據指出，截至2016年11月，中國商品房待售面積7億平方公尺, 空置率總體較高。
一個很重要的區別是，「共享辦公」和傳統的辦公租賃業務相比，由於社交屬性的突出，會帶來很強的知識外溢和信息流動，勞動者之間資源置換的可能性將大大提升。同時，共享辦公服務商能夠對辦公基礎設施和配套服務提供有力支持，初創企業的人員配置、時間管理等沉沒成本可有效降低。
這就是從單一的「二房東」向平台型服務的轉變。
眼下的問題是，由於平台孵化能力和資源協調能力較弱，對入駐初創企業的行政、法律和稅務工作培訓有限，對企業商業模式和管理方法的指導也比較寬泛。初創企業既被租金所困，又不能在短期內實現商業發展的快速飛躍。
創業團隊能活過第一年的不到10%，能活過第二年的不到5%，第三年還能堅持下來的，少之又少。他們的續租能力有限，這對於收入主要依靠租金的共享辦公行業來說，風險極高。
如果空間的入駐率不能達到一定量級，收益就不能維持地租成本，一旦增值服務的盈利有限，賽跑的唯一推助器就只能來自於股權融資。
這造成了一個困局。行業跑馬圈地，盲目擴張，只是把自己當成一個空間解決方案和產品。重資產輕營運成了突出問題。
即使在WeWork這樣的行業大公司裡，積累多年的用戶數據，也只能應用在一些簡單的場景。比如，多少平方公尺的空間裡，配備幾個會議室，需要多長的電話線，盥洗室的男女比例如何合理配置。
有理財頭腦的，把公共空間租出去做線下小型活動的分享和路演，讓單位面積的盈利率提高一點兒。
事實上，在共享辦公這個行業，很難看到網路技術突破性的革命和創新。其本質是透過對固定資產的經營以及增值服務來實現盈利。骨子裡，WeWork衝擊IPO，既不是網路經濟，更和科技沒啥關係，其本質還是房地產經濟。
最後一塊遮羞布被扯開時，WeWork很可能毫無招架之力。
這家分佈於全球29個國家的111個城市，擁有528個點位的行業領先者，一個號稱技術領先、高速奔跑的網路公司，居然連個技術長（CTO）也沒有。
一味依賴於融資助力，沉醉於精美PPT和煽情路演的WeWork，如果不能講清楚盈利路徑，扭虧為盈，共享經濟的故事再動人，恐怕也很難打動投資機構和股民了。
責任編輯：江可萱
本文授權轉載自：鈦媒體
