2019年6月28日，36氪控股向美國SEC遞交了上市申請草稿版，即Form DRS。8月14日、9月6日，36氪先後遞交了修訂稿。三易其稿之後，36氪於9月30日遞交了正式版，即From F-1。

因F-1表格「預計最大募集金額」欄不能留白，故而暫時填了個1億美元（約新台幣31億元）。2014年阿里填的是「10億美元（約新台幣309億元）」，一些財經媒體驚呼「阿里只融10億美元！」這次仍有財經媒體「中招」，打出「36氪赴美募資1億美元」的標題。

「十一」前最後一個工作日下班後，大家不是在機場就是在去機場的路上，趕在此時遞交招股文件不知是否「純屬偶然」。

36氪布局五大板塊

即將赴美上市的是36氪的創投媒體業務，36氪旗下知名度較高的業務還有「專注聯合辦公的氪空間」和「創業投募資服務平台36氪創投助手」。

36氪所有業務的起點是為創業公司建立數據庫。稍微看得過去就給予「短、平、快」的報導，看似優秀者會得到更多幫助，從跟蹤報導、引入氪空間孵化到為私募牽線。

2015年，自認為「在網路創業者這個圈子裡積累了足夠多的資源和認可」，「專業能力和項目篩選能力已經得到驗證」，36氪著手佈局了五大業務板塊： 氪空間、創業媒體報導、股權眾籌平台、36氪募資服務、36氪研究院。

2016年6月，36氪高調宣布「3年內透過股權眾籌平台幫助10,000家初創企業完成股權眾籌募資。」今天的36氪應該慶幸沒有實現這個宏偉的目標。

中外創業公司活過3年的概率都小於10%。假如1萬家公司中有9000家「404（倒閉）」了，每家有100多位血本無歸的「股東」，100萬投資人上門討說法，36氪搞不好自己也「404」了。

36氪研究院、氪空間也是命途多舛。

36氪研究院依托創業企業數據庫及媒體業務為創業企業及投資機構提供「品牌服務包」與「諮詢服務包」。具體形式包括行業研究報告、行業週報、企業調研報告、競品分析報告、用戶調研報告。

曾任艾瑞諮詢產品研究副總經理的朱一璞，以院長身份露了幾面就去了TalkingData。如今36氪研究院官網中只有三位研究人員的簡單介紹（每人50字）。

氪空間的產品是聯合辦公空間，截至2018年8月在12座城市擁有60個辦公場所，總面積30萬平公尺、可提供4.2萬個工位，為超過3,000家企業提供服務。

2019年，在「佣金腐敗、關聯交易、裝修腐敗、拖欠租、批量關店、裁員50%」的負面傳聞中，歌斐資本追加「數千萬元」。歌斐資本曾於2015年參與優客工場A輪，2018年參與氪空間B輪。2019年投這點小錢，既是給氪空間續命也是挽救自己此前的投資。

隨後氪空間「高層大換血」，原CEO、COO、CFO、CMO先後離職，歌斐資本合夥人王雪泉出任氪空間CEO。

這家成立於2010年的明星公司，已經試過錯的業務包括股權眾籌、財務顧問、研究諮詢、共享辦公。最終拿得出手、勉強可以登陸資本市場的只有創投媒體。

網路流量變現的套路

創投媒體也是媒體，脫不出以內容吸引流量，透過廣告和增值服務將流量變現的套路。

2018年，36氪營收2.99億人民幣（約新台幣13億元），其中在線廣告收入1.74億人民幣（約新台幣7.6億元），佔比58.1%。2019年H1，36氪營收2.02億人民幣（約新台幣8.8億元），其中在線廣告收入7900萬人民幣（約新台幣3.4億元），佔比大幅降至39.4%。

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2019年H1，增值服務收入1.01億人民幣（約新台幣4.4億元）、較去年同期成長508.6%，對總營收成長的貢獻率達65%；會員訂閱收入2130萬人民幣（約新台幣9,264萬元）、較去年同期成長338.8%。由於基數小，對總營收成長的貢獻率為13%；廣告收入7948萬人民幣（約新台幣3.4億元）、較去年同期成長56%，對總營收成長的貢獻率為22%。

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招股文件還披露了最近8個季度的營收數據，可以看到36氪收入呈明顯的季節性。一季度營收遠低於其它三個季度，四季度則是全年的高峰。

2018年Q4營收達1.44億人民幣（約新台幣6.3億元），廣告收入7112萬人民幣（約新台幣3.1億元）居首，增值服務收入6250次之，會員訂閱收入1076萬人民幣（約新台幣4680萬元）；2019年Q2，增值服務收入5968萬人民幣（約新台幣2.6億元）躍居第一，廣告收入4470萬人民幣（約新台幣1.94億元）滑落至第二位。

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2018全年廣告收入1.74億人民幣（約新台幣7.6億元）、佔總營收的60%，這個體量難以打動資本市場。36氪在短短半年之內強勢開拓增值服務、會員訂閱，2019年H1營收突破2億人民幣（約新台幣8.7億元），廣告收入佔比降至40%以下。假如這個勢頭能保持一兩年，36氪比現在要值錢很多。

儘管營收規模仍然偏小，而且虧損4550萬人民幣（約新台幣1.97億元），但36氪不想再等。

下面用SOTP（分類加總）思路——對廣告、增值服務、付費訂閱等業務分別估值，然後加總得到36氪的估值預期。

耕耘內容難賺大錢，廣告業務值3億美元

2017年、2018年，廣告業務都是36氪的支柱。

2018年36氪廣告收入1.74億人民幣（約新台幣7.57億元），320家廣告主平均每家投放54.3萬人民幣（約新台幣236萬元）。

2019年H1廣告收入7948萬人民幣（約新台幣3.46億元），210家廣告主戶均投入37.8萬人民幣（約新台幣164萬元）。與2018年H1相比，客戶增加55家、戶均投入增加5萬元人民幣（約新台幣21.7萬元）。

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2018年，36氪網站、微信、微博、頭條號、知乎總訪問量的月均數值1.96億，全年PV值達23.5億。廣告收入1.74億，每個頁面訪問帶來7分錢廣告收入。

36氪公佈的「月均PV指過往12個月的月均PV，所以截至2019年6月30日的12個月總訪問量為41.7億，截至2019年3月31日的12個月總訪問量為27億。進而可以算出2019年Q1、Q2的季度訪問量分別為18億和30億，2季度日均訪問量比1季度高66%！

發生了什麼？

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以內容博取流量，透過廣告方式變現，是最經典的媒體模式。媒體提供靠優質內容的能力不可以迅速翻倍，相應地流量也不會暴漲。

假如2019年36氪廣告收入能達到2億人民幣（上半年7,900萬元人民幣），並保持60%的年均增速，2021年36氪廣告收入可達到5.1億（約新台幣22億元），這是相當樂視的預測。

2018年美圖廣告收入6.2億人民幣（約新台幣27億元），增值服務收入3.3億人民幣（約新台幣14億元）、手機銷售收入18.4億人民幣（約新台幣80億元），最新市值76億港元（約新台幣300億元），不到10億美元。

就算美圖10億美元市值全部來自廣告收入，那也是36氪廣告業務三年以後能達到的（要等2021年財報披露後），還要加上「萬事如意」這個重要前提。

在IPO時，36氪廣告業務約值3億美元，相當於2019年廣告預期收入的10~13倍。規模小、未盈利，未來不確定性高，10倍以上PS（市銷率）絕對不算低。

優秀媒體有不可替代的社會價值，但從純商業角度說賺不到「大錢」。

不論成長速度、還是變現效率，耕耘內容遠不如百度、頭條透過算法聚合、分發內容有「錢途」。美圖透過工具APP獲取流量，賣廣告、賣增值服務、賣硬體，比36氪靠內容吸引流量輕鬆很多。

增值服務與公關公司搶食，值1億美元

36氪的使命是「為中國新經濟參與者服務」。宣傳報導創業公司、幫助他們獲得募資、乃至解決辦公場所都是值得探索的服務形式。

只不過以內容獲得流量再透過廣告變現、賺錢「養家」，這條路徑太順理成章，以至廣告收入佔比超過六成。但是「做收入一兩個億的網路媒體」不是36氪的初心，投資人對這類媒體的估值也超不過3億美元（約新台幣93億元）。

2019年H1，36氪發力企業增值服務及面向投資機構/個人的付費訂閱服務，兩類收入佔營收的比例超過六成，一舉改變依賴廣告、變現模式單一的觀感。

36氪向企業提供的增值服務包括各類解決方案，主要是品牌/公關/行銷解決方案、企業管理解決方案、產品研發解決方案。創業公司（特別是拿到募資的）不知道錢怎麼花，36氪幫他們定戰略、出方案、對接資源，直至線下活動的全案執行。

從成本結構可窺見36氪增值服務的本質，假如主要支出是人力成本，說明這是智力密集型業務。實際情況是：

2018年H1，增值服務收入1661萬人民幣（約新台幣7,224千萬元），場地費+執行費合計1320萬人民幣（約新台幣5741萬元），佔收入的79.5%。傳播打包在增值服務裡，36氪恐怕要虧本。如果傳播費用另付，賺的也只是「辛苦錢」。

2019年H1，增值服務收入1.01億人民幣（約新台幣4.4億元），接受服務的131家企業戶均支出77.1萬人民幣（約新台幣335萬元）。增值服務成本中，場地費+執行費合計8010萬人民幣（約新台幣3.48億元），攤到每家企業是61.1萬人民幣（約新台幣266萬元）。

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「藝術家」受邀創作巨幅壁畫，辛苦1年拿到77萬（約新台幣335萬元）酬勞，假如買油彩花掉61萬（約新台幣265萬元），賺的不比油漆工多。

除了成套解決方案，36氪還搭建了「2B服務嚴選」平台，從0.5元人民幣（約新台幣3元）起草一份合同的法律服務、1300元人民幣（約新台幣5,654元）包月的電話外呼機器人（怪不得騷擾電話這麼多，原來早已用上人工智慧）到8萬人民幣起步（約新台幣34.8萬元）的產品研發外包（30天完成上線發布工作）。

36氪提供市場營銷解決方案是與公關公司搶業務，但與一線公關公司的營收規模差兩個量級，藍色光標（300058.SZ）2019年H1營收117.5億（約新台幣511億元），最新市值約合20億美元（約新台幣618億元）。給36氪增值服務1億美元估值已經不低。

訂閱服務向個人傾斜，值1億美元

訂閱服務的對象包括個人和投資機構。2018年H2，投資機構、個人訂閱收入驟然飆升，分別達到1090萬和930萬，合計2020萬人民幣（約新台幣8,785萬元），較2018年H1成長316%。

2019年H1，增加了面向企業的訂閱，但2015萬的訂閱收入較2018年H2較前期下降0.26%。儘管有季節性因素，但2B的訂閱服務還是讓人樂觀不起來。

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進入2019年，36氪訂閱服務開始向2C傾斜。

2018年，51.2萬個人訂閱者人均花費209元人民幣（約新台幣909元），平均每月17.4元人民幣（約新台幣76元）。2019年H1，9.2萬訂閱者人均花費1306元人民幣（約新台幣5,680元），平均每月217.7元人民幣（約新台幣947元），支出強度提高1151%。

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進入36氪官網，看到為個人準備的付費內容多達40個。有24元（約新台幣105元）一個月的《36氪每日商業精選》，有199元（約新台幣866元）一份的《300天品牌思維修煉》、有299元（約新台幣1,301元）一份的《價值投資三部曲》。平均每個SKU（最小存貨單位）吸引3,000付費用戶。下一步的課題是如何讓更多的讀者付費、讓已經付費的讀者保持學習熱情，充錢充錢再充錢。

投資機構的訂閱穩中有升，2018年戶均支出11.9萬（約新台幣52萬元），平均每月9917元（約新台幣4.31萬元）；2019年H1，戶均支出7.16萬（約新台幣31萬元），平均每月1.2萬（約新台幣5萬元）。

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訂閱服務是對36氪核心資源——創業者資源、投資者資源和創業公司數據資源的最好挖掘。

36氪坐擁80萬創業企業的數據，投資機構每月花1萬多（約新台幣4.3萬元）訂閱很值。不過活躍在大中華區的千百家投資機構，大多數連這1萬多都沒捨得花。在他們眼裡，創業公司數據庫有價值，但不值得付費。首先，創業公司人員、業務變幻無常，數據「保鮮期」通常只有幾個月。其次，從80萬家企業中發現未來的「字節跳動」，相當於從80噸沙子裡淘出10克黃金，花費可能超過10克黃金的價值。

企業訂閱也不踴躍。2019年H1，133家企業平均每家支出3.57萬，月均5950元（約新台幣2.5萬元）。

總之，2B的訂閱收入想像空間有限。

36氪讀者中的創業者何止百萬，事實證明從中轉化十萬級別的付費用戶不成問題。

36氪訂閱服務從2018年H2才開始發力，粗略估計2019年收入5000萬元（約新台幣2.17億元）左右，暫時按1億美元估值（14倍PS )。

廣告、增值服務、付費訂閱，三項業務合計，36氪旗下媒體業務估值約為5億美元（約新台幣155億元）。

本文授權轉載自：虎嗅網