近日（2022年五月上旬），加密貨幣市場與美國股市皆伴隨著美聯儲加息公告與五月消費者物價指數 (CPI) 公布呈現了較為極端的波動行情。與此同時，我們亦見證了註定會被寫進加幣貨幣史冊中的罕見灰犀牛事件：（截至 2022.05.09 時） 世界第三大美元穩定幣 UST 與（截至 2022.04.26 時）世界第六大加密貨幣 LUNA 在兩天內（2022.05.09-05.11）近400億美元市值趨近歸零的大型社會實驗失敗。
筆者之所以認為LUNA & UST的失敗屬乎灰犀牛事件而非黑天鵝事件係因筆者之研究團隊 (DeFITs Capital Research Team) 早先於2022年二月即分析預測出LUNA系統之不可持續性及其慘烈結局。
先講結論，LUNA與UST的失敗可歸因於以下三項核心原因：
- 壹、 系統未設置債務上限機制，致使資產負債率（Debt Ratio）過高
- 貳、 協議收入（借款人利息等）遠不足以支付龐大的（約 19.5%）固定收益利息支出
- 參、 系統之擔保品價值波動過大，穩定性不足
在下文中，我們會逐項展開說明。
由於本篇文章定位取向為科學普及，旨在讓大多數產業外人士得以一窺宏觀視角之概念邏輯，關於細節的協議運作機制我們將不會展開來做完整說明，有興趣更進一步瞭解技術細節的讀者用本篇帶到的關鍵字做搜尋即可找到更多相關資料。
在開始剖析第一項失敗原因之前，我們必須先前言介紹 何謂「穩定幣 Stablecoin」 ，以及LUNA與UST的協議運作機制。已經有相關概念的讀者可以跳過這一段章節。
何謂「穩定幣 Stablecoins」
穩定幣泛指旨在與實體金融資產掛鉤錨定之加密貨幣幣種，大多透過資產抵押擔保發行的形式以維持錨定與標的資產之 1:1 匯兌。
與美元法幣錨定的穩定幣種中較為常見的類別有以下三種形式：
<1> 中心化穩定幣
藉由中心化中介機構持有「商業本票、短期債券、信託資產等美元儲備擔保品」擔保發行，由於持有之擔保品多具備良好流動性與穩定票面價值，故在擔保足夠的前提下面對擠兌脫鉤風險時較能保證維持 1:1 的匯率供債權人（穩定幣持有者）兌換為美元法幣資產。
該類別中較有名的案例為：由 Tether 公司擔保發行的 USDT、由 Circle 公司擔保發行的 USDC、由 Binance 幣安交易所與 Paxos 公司共同擔保發行的 BUSD 等。
<2> 去中心化穩定幣
透過區塊鏈上智慧合約程式邏輯設置之協議機制以數位資產作為抵押品發行之去中心化穩定幣，大多會視抵押資產之穩定性與波動率設置不同程度之超額抵押率，以確保在抵押品價格波動時有足夠的時間餘裕能夠進行資產清算，避免脫鉤。
本類別中最經典的案例為以太坊區塊鏈上的MakerDAO協議，該協議藉由超額抵押以太幣等資產擔保發行的去中心化美元穩定幣：DAI。MakerDAO協議針對不同的擔保品設置了不同程度的超額抵押率，如：撰文當下的以太幣的超額抵押率為130%，亦即抵押現值$13,000美元的以太幣顆數最多可以發行出$10,000美元等值的美元穩定幣DAI。
<3> 算法穩定幣
第三種穩定幣類別即是本文中的主角：算法穩定幣（Algorithmic Stablecoins），旨在藉由特殊的演算法與協議機制，在穩定幣脫離 1:1 的錨定時為協議的參與者和套利者創造特殊的獎勵機制與誘因，使其得以維持在與標的資產趨近1:1的動態平衡。
例如：本次事件中的LUNA與算法穩定幣UST(TerraUSD) ，UST必須藉由銷毀LUNA來發行，假設當前LUNA幣價為$100美元，那麼銷毀一顆LUNA將能夠發行100顆UST（約合100美元票面價值）。
<3-A>
由於協議預設UST之價格為一美元，其錨定運作機制即是在UST漲超1美元時，為套利者誘因購買LUNA，LUNA持有者將LUNA銷毀後發行UST到市場上賣出，獲得超過LUNA現值的報酬。（假設LUNA當前價格為$100美元，而UST價格為$1.1美元時，銷毀一顆LUNA可以獲得100顆UST，隨後將 100顆 UST市價賣出可以獲得$110美元，賺取10美元之套利報酬。）
藉此增加市場上UST的供給，創造UST的賣壓，促使UST幣價下跌回歸至1美元。
<3-B>
反之，當UST價格跌破1美元時，UST持有者將產生誘因將UST銷毀兌換回LUNA，將LUNA市價賣出後即可從中賺取價差。（同樣假設當前 LUNA 價格為$100美元，當UST 價格跌 $0.95美元時，套利者即能以95美元市價購買100顆UST，隨後到協議將100顆UST銷毀後將可以獲得一顆LUNA，隨即再到市場上將一顆LUNA以市價賣出，獲得100美元，賺取5美元之套利報酬。）
藉此減少市場上UST的供給，創造UST的買壓，促使UST價格上升回歸至1美元。
LUNA與UST的龐氏騙局上升螺旋
瞭解了上述的運作機制，我們便能開始剖析為何 LUNA 能在短短 9 個月內幣價從 $5.8 美元（2021.07.20）一路飆漲至$119.2美元（2022.04.05），締造超過20倍漲幅。其背後的重大推手即是Terra區塊鏈上的 Anchor協議 。
Anchor協議為UST的存款者提供超額的固定利率利息收益（生命週期平均年化報酬約為19.5%），藉此創造出市場對 UST 的大量需求。19.5%的穩定幣年化報酬在熊市中對於市場是非常有吸引力的投資標的，LUNA與UST的正是在加密貨幣熊市循環的週期中（2021.11-2022.05 大多數幣種皆持續在下跌）乘勢崛起。
由於UST的鑄造必須倚靠取得LUNA來銷毀鑄造，這樣的機制便為LUNA創造出大量的買壓，從而不斷推升LUNA的幣價。不斷拉升的LUNA幣價與UST的高利率收益吸引了許多不夠瞭解風險或是因為高收益而選擇忽略其中風險的投資者爭相投資LUNA或持有UST來賺取利息收益，一步一步吹大這美麗的巨大泡沫。（這樣的現象即是筆者認為本次事件屬乎灰犀牛事件而非黑天鵝事件之主要論點。）
在這樣的機制中，相信許多人會產生的關鍵疑問便是：
「19.5%的利息報酬從何而來？」
我們從Anchor協議截至2022年2月的資產負債表中即可找到答案。
從中，我們可以發現幾件客觀事實。
- 第一、協議收入來源為 (A) 協議抵押資產的質押收益 及 (B) UST 借款人支付之利息
- 第二、協議的收入遠不足以支付大量 UST 存款人之 19.5% 固定收益利息
- 第三、協議長期在資產負債表上處於大量虧損狀態（協議入不敷出，大量使用系統外部資產派發高額利息給予存款戶）
認識到以上三點客觀事實後，我們便能回到開頭剖析 LUNA & UST 協議失敗的三項核心原因：
壹、 系統未設置債務上限機制，致使資產負債率（Debt Ratio）過高
第壹項結論與上方第三點資產負債表上的客觀事實相呼應，正是因為 LUNA 生態系統未對 UST 的發行量設置上限機制，同時 Anchor 協議亦未 19.5% 利息的存戶數量與額度設置上限機制，導致即使協議入不敷出，仍不斷接收新的 UST 存戶並持續破費派發高額存款利息，進而不斷推升累積系統債務。
貳、 協議收入（借款人利息等）遠不足以支付龐大的（約 19.5%）固定收益利息支出
第貳項結論相信我們在資產負債表上便能客觀清晰發現這項事實，UST 的借款人利息收益與資產質押收益遠不足以支付大量的存款人利息支出，然而 Anchor 協議長期利用 LUNA 生態系之官方儲備資金與協議投資人投資款等系統外部資產派發出高額利息，只為了維持 19.5% 固定收益利息的行銷噱頭用以吸引更多新進資金購買 LUNA、持有 UST，正是筆者認為 LUNA 與 UST 協議是龐氏騙局之根本原因。
一但 LUNA 的賣方流動性超越買方流動性，系統缺乏增量資金購買 LUNA，協議便會開始內卷，直至將官方儲備資金與協議投資人投資款消耗殆盡（系統外部資產無法再進行利息補貼）為止。
參、 系統之擔保品價值波動過大，穩定性不足
第參項結論首先呼應到資產負債表中的第一點客觀事實，我們可以看到其中一項協議收入為 (A) 協議抵押資產的質押收益，從 Anchor 協議中借出 UST 的借款人必須質押數位資產作為抵押品，而 Anchor 協議會利用借款人的抵押品在其他協議賺取收益，以增加協議收入。然而質押品的價格波動性亦造成了協議收入的不穩定性，在質押品幣價下跌時，協議收入亦會應聲下降，然而系統卻依然維持派發 19.5% 的高額固定收益利息，入不敷出。
另一點或許更至關重要的原因是：用來補貼超額利息與維持 LUNA & UST 買賣方流動的系統儲備資產亦存在過大的價值波動。我們從 LUNA 基金會（LFG：LUNA Foundation Gurad）於 2022.05.16 在推特公告的系統儲備資產內容可以看到其持有的資產部位大多為價格波動的加密貨幣資產。
LUNA基金會將出售LUNA獲得的收入與LUNA生態系投資人的投資款項大部位皆兌換為價格波動的比特幣BTC、幣安幣BNB、雪崩代幣AVAX等加密貨幣資產，在開頭提到的宏觀經濟大背景之下（2022年五月上旬，加密貨幣市場與美國股市皆伴隨著美聯儲加息公告與 五月消費者物價指數 (CPI) 公布呈現了較為極端的波動行情），基金會儲備資產亦因幣價波動而幾度出現大幅貶值，致使在UST脫離一美元錨定以及LUNA投資者信心不足，買方流動性不夠時，LUNA基金會即使出手，手上的銀彈也因大幅貶值而無法有效住支撐 UST 脫離錨定促發的 LUNA 生態系死亡螺旋內卷崩跌。
UST 脫離錨定的事件始末
至於UST脫離錨定的始末，礙於篇幅，在本篇文章中我們只講結論：
A. 區塊鏈上去中心化交易所的 UST 造市商流動性轉移時造成短暫流動性真空，使得 UST 的市場價格可以被較少量的資金影響操控
B. 策劃狙擊的 UST 大戶於短時間內在中心化交易所與去中心化交易所同時大量賣出 UST，導致 UST 脫離 $1 美元的錨定
C. UST 價格脫離錨定引起大量持有者恐慌，紛紛銷毀 UST 兌換回 LUNA 後市價賣出，隨即造成了 LUNA 幣價在兩天內雪崩式崩盤，趨近歸零
D. 投資者對 LUNA 失去信心，LUNA 買方流動性真空，上文中的 <3-B> 算法穩定幣錨定機制無法有效驅動，UST 的買壓無法被創造，價格脫鉤情況加劇
E. 投資者對 LUNA 與 UST 徹底失去信心，LUNA 幣價歸零；UST 徹底與 $1 美元脫鉤，LUNA 基金會 與 LUNA 風險投資者（Venture Capital）之救市資金無力可回天
有興趣瞭解具體細節的讀者可以在這篇文章找到更詳細的資訊：
穩定幣 UST 不穩，LUNA 幣大暴跌！「幣圈版雷曼事件」是如何發生的？
結論
以上，我們剖析了 LUNA 與 UST 系統的基本面問題與這個 400 億美元市值的當代龐氏騙局泡沫破裂的關鍵原因，可以說 LUNA 與 UST 的巨型社會實驗「成也熊市，敗也熊市」，正是加密貨幣的熊市背景促使大量投資者前仆後繼入場持有 UST 賺取 19.5% 的超額存款利息促成了 LUNA 生態系的曇花一現，也正是因為在熊市中 LUNA 基金會擔保資產價值與協議質押資產的幣價長期持續下跌，導致系統的基本面問題被放大，救市銀彈無法撐起失去信心投資者的海量賣壓。
此外，相信許多讀者可能會產生一個有趣的開放式提問：
「究竟是加密貨幣大盤崩跌促使 LUNA & UST 踏入死亡螺旋循環，亦或是 LUNA & UST 的失敗造成加密貨幣大盤的連帶下挫？」
就筆者的觀點而言，我認為兩者皆是。首先是熊市中加密貨幣大盤的持續下跌，致使 LUNA 生態系儲備品價值下跌，資金吃緊，因而在 UST 起始脫離錨定時無法有足夠資金護盤維穩；隨後，在 UST 加大脫離錨定後，LUNA 與 UST 進入死亡螺旋，投資者踩踏出場，恐慌效應蔓延，相信一定程度上亦進一步導致了加密貨幣價格的加劇下挫。
總而言之，我們有幸處在加密貨幣這個世界大型社會實驗場域的大時代，得以親眼見證 LUNA 與 UST 龐氏騙局泡沫破裂的標誌性歷史事件，亦期盼後人能謹記歷史教訓，為世界創造出真正有價值的應用及更紮實的數位金融創新。
以上為筆者淺見之觀點分享，歡迎讀者們多多分享觀點交流討論，如有刊誤之處亦請多多包容指正，謝謝大家。
補充資料： LUNA & UST 生態系之運作機制實作細節
有興趣更完整深入瞭解的讀者可以依照圖中關鍵字進一步搜尋檢索相關資料。
參考資料：DeFi Deep Dive: Terra-Luna
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責任編輯：傅珮晴
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