百貨股王寶雅在面額變更「1拆10」前股價創歷史新高，7月29日是舊股流通最後一天。曾在5年前因電商落後、新事業失利陷入低谷的它，如今翻身跑贏整體零售市場，它做了什麼？背後真正原因，是一場從店型、會員經營到自有品牌挖深護城河的轉型布局。
5年前曾經跌落神壇的百貨股王，如今怎麼又飛回來了？這，恐怕是近日寶雅投資人與死忠消費者們的共同疑問。
7月6日，寶雅股價盤中一舉衝上767元，改寫掛牌以來的歷史新高。即便隨後幾週台股劇烈震盪，大盤一度崩跌逾6.5％、寫下史上最大單日跌點紀錄，寶雅當天卻僅微跌約1.3%，抗跌程度優於大盤。
這一漲一守之間，市場議論紛紛：這家向來低調、幾乎從不受訪的公司，究竟為何突然大爆發？
為何大爆發？3個「看似合理」的解釋
有趣的是，連它自己都答不上來。
商周直接詢問寶雅內部，答案坦白得出人意料：「我們也還在研究！」據了解，股價創新高那幾天，寶雅內部還曾開會「找原因」，翻遍近期報導，想確認是不是發生了什麼事，才引發市場熱烈回響，結果，什麼都沒有。
商周遍訪多位分析師與同業，發現有3個理由乍看都說得通。
首先，是「1拆10」。由於寶雅即將進行股票面額變更，每股由10元降至1元，以近期股價來換算，過去買一張得花六十幾萬元，變更後僅需六萬多元，明顯降低散戶的心理門檻。而7月29日正是舊股流通的最後一天，股民們的購買意願可能上升。
緊接著，是今年5月的董事改選，8席董事中，獨立董事增至6席，被外界解讀為家族色彩更加淡化、更接近資本市場與專業經理人制。最後，則是它「夠穩」：一般來說，當市場震盪激烈時，營收獲利與需求面都穩定的民生企業，往往被視為防禦股，成為資金的避風港。
大會計師解讀財報3張表：標準資優生！
但這些是真正的原因嗎？
資誠會計師事務所前所長張明輝直言，財報裡的答案就很明顯：「寶雅的損益表、現金流量表、資產負債表都很漂亮。就這3張表來看，它是標準的資優生！」
他分析，寶雅毛利率在近3年內，從43％拉升至45％左右；推銷費用率穩定控制在26％上下，管理費用率則持續下修，代表隨著它的店數增加，管理費用正在持續降低。且民生通路的現金流屬於「先收後付」，資本支出穩定，又從未現金增資，EPS連續5年成長，光是2021年迄今，EPS就已經從18.25元增加到近30元。
他坦言， 投資人確實喜歡在動盪時期，把獲利穩定的民生股視為避風港，但寶雅的獲利結構仍在持續改善、成長依舊明顯，比起電信股、金融股那種標準防禦標的，它依舊算是成長股 。但他也強調，1拆10並不會改變股票本身的價值，「就像一個圓形披薩，切成四片或十二片的意思，其實是一樣的！」
但拆分確實會帶來幾個好處：一是增加股票的流通性，因為不少台灣人不敢購買破百元的高價股，拆分有助於買氣；二是股東人數一多，基數穩定，有助於股價抗跌；三則是民生類股特有的「品牌忠誠度」效益——當你持有寶雅的股票，想買一罐乳液時，就會更傾向前往寶雅，而非康是美，因為感覺「同步在為自己賺錢」。
先減法、再加法，擺脫「三輸」窘境
其實，不過5年前，寶雅曾一度深陷股價、營收、獲利三輸的窘境：投入電商太慢、力推的五金百貨「寶家」定位模糊，2021年淨利甚至出現9年來首度衰退。當時，業界犀利評論它「採購能力極強，卻疏於經營會員服務」、「別人都在做元宇宙了，它才剛開始做App和電商！」
5年過去，現在的寶雅，至少出現了四個明顯轉變。
第一、翻轉展店邏輯。 過去，寶雅曾依照人口密度來推估，全台的店數天花板大約在400間左右，如今卻早已超過470間，更將展店目標調升至800店。關鍵原因，就在POYA Beauty美妝店型。
原來，以往的寶雅街邊店多落在300到400坪之間，占地寬廣；美妝店型則只需100坪左右，因此更能輕鬆塞進百貨公司、購物中心或車站內，同時也從「什麼都賣」，改為聚焦在保養、美妝、醫美等品項。這3年，POYA Beauty占總店數的比重，已經從去年的34％提高到近5成。
第二、果斷撤離五金市場。 疫情前，寶雅曾喊出「女生逛寶雅，男生逛寶家」，大動作開出五金店型寶家POYA HOME，被認為是要和小北百貨、振宇五金等同業一較高下。然而近兩年，POYA HOME不僅多店封館出清，品牌定位也逐漸轉型為居家生活用品，不再與五金掛鉤。
「寶雅的女性顧客占比九成，年齡集中在18到40歲，這才是我們擅長的族群，」一位內部主管透露，由於五金消費頻率太低、男性根本不太辦會員，再加上競爭對手的五金品牌形象深植人心，他們決定不再戀棧，盡快抓回主場優勢。
一成金卡會員貢獻4成營收、自有品牌變主力
第三、全力經營會員。 曾被嘲諷「數位發展太慢」的寶雅，近年卯足了勁，衝刺會員經營。如今，它的金卡會員僅占會員數約1成，卻貢獻近4成營收！
它具體做了哪些事？除了盡量鼓勵電商消費者「到店取貨免運」外，它也努力擴充點數應用的場景，目前，寶雅點數已經能兌換全家便利商店、kkday點數，甚至能兌換亞洲萬里通的哩程。
此外，金卡會員獨享的POYA GIFT，也受到業界肯定——每個月，金卡會員只要有一筆不限金額的線上消費，打開App，就能回店裡兌換一個儀式感十足的粉紅禮物盒，內有4到6種小商品，例如乳液試用包、卸妝油旅行組或洗衣膠囊。
「後台數據顯示，會員只要到店裡領禮物，幾乎都會順手再買別的東西！」該主管告訴商周，金卡會員代表已是忠實顧客，「一個顧客，如果能從每個月花1000元，因為多來店一次而變成1500元，就差很多了！」
第四、把會員數據轉化成更大的商機：自有品牌。
原來，寶雅早在20年前就建立起POS系統，累積了大量關於「女性顧客偏好」的數據，細節之多，就連髮夾上該放水鑽還是花朵、哪種顏色和尺寸的毛巾最受歡迎，他們都有資料可調閱。
既然有廠商資源，又有市場第一手情報，幹嘛不自己生產就好？也因此，他們在疫情期間推出首支自家的美容保健飲品，隨後又推出69元的免洗浴巾、免洗床單等，切中消費者重視健康和衛生的新需求，如今，已發展出7大系列自有商品，共通點是：直接與廠商開發、高CP值。業界推估，也為公司帶來高毛利。
儘管寶雅不願透露自有商品的營收貢獻占比，但他們形容，這類商品「成長速度非常快」、「每個月都會有新品，是近年的成長主力」。
新挑戰：對手康是美引進韓國Olive Young
只是，資優生也有隱憂。除了少子化、缺工這兩項零售業共通議題，更有來勢洶洶的對手。
去年12月底，康是美已把韓國第一藥妝通路Olive Young的4大自有品牌打包進台灣，更喊出要拓展「Olive Young專區」到全台120家門市。過去，寶雅靠自己選品、以「品項多、選擇廣」取勝；如今對手直接握有韓國龍頭的獨家代理，形同劃開了一條較難複製的戰線。
2025年，台灣綜合商品零售僅成長3％、百貨業不到1.5％，寶雅營收卻年增7.2％，比總體市場高出逾1倍。它深耕女性市場二十餘年，已經把自己的護城河挖得越來越深。
未來，面對股價1拆10、以及預期將湧入的新投資人，這家向來沉默、保守、幾乎不對外發言的公司，會不會再度出現新的變革？不妨拭目以待。
本文出自商業周刊，原文標題為：寶雅1拆10助股價衝新高？從「三輸」變資優生，背後護城河揭密
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