瑞幸咖啡「死去活來」！曾狙擊瑞幸的雪湖資本，為何突然看好瑞幸？|數位時代 BusinessNext

曾號稱中國版星巴克的「瑞幸咖啡」（Luckin Coffee），2020年被爆出財務造假而下市，下落在美國場外交易市場（OTC，也稱為粉單市場），不過瑞幸並未喪志，2022年第2季（4月到6月30日）財報指出，瑞幸總營收為人民幣32.99億元，同比增長72.37％；與此同時，星巴克中國第3季（4月4日到7月4日）營收為5.4億美元，與去年同期相比暴跌40％，高下立判。

更戲劇化的是，當年做空瑞幸的雪湖資本創辦人兼執行長的馬自銘如今態度大轉彎，在11月7日發文稱「瑞幸咖啡的重生是中國商業史上的奇蹟」，並對外表示，公司已買入瑞幸咖啡少數股份，預計其估值將會大幅增加。

究竟瑞幸如何從谷底翻身，故事要先從最風光的時刻說起。

從財務造假到下市，瑞幸咖啡當時怎麼了？

2019年5月瑞幸咖啡風光登陸美國那斯達克（NASDAQ），首次公開募股（IPO）的發行價格為每股17美元。從創立到上市，瑞幸咖啡僅僅花了17個月，當時拿下那斯達克IPO規模最大的亞洲公司，也是全球最快IPO的公司。

不過好景不常，2020年1月底正值喜慶的農曆新年，知名空頭渾水機構（Muddy Waters Research）發布一份匿名的來源的做空報告，指出瑞幸咖啡造假3億美元營收。同年4月，瑞幸管理層承認財報造假，6月被勒令下市。

延伸閱讀：市值蒸發1,500億元！拆解瑞幸的跨國騙局：你喝的不是咖啡，是資本的眼淚

根據《新浪財經》報導，當初渾水這份做空報告的資料，很有可能就是雪湖資本所提供，不過公司從未承認或否定這樣的說法。

昔日看壞瑞幸的雪湖資本，2年後為何態度大轉彎？

2020年瑞幸短暫消失在大眾視野，但它沒有因此消失，反而加速轉型。2021年谷底翻身，EPS（每股盈餘）轉正、營收達12.5億美元（約新台幣388億元）。瑞幸股價也從最低約1美元，漲了14倍至18元左右。

2022年8月瑞幸發布的第2季財報，可以看出瑞幸的策略與定位。主打年輕人的品牌，透過數位雲端會員平台，提供客戶預點更能做數據分析，找出時下最新趨勢，推出熱門爆款飲品。再來是整合供應鏈，咖啡豆走產地直採模式進貨。雖然星巴克的供應商整合更強，但水土不服的情況，讓瑞幸有了突破的空間。

雪湖資本馬自銘在11月發布的研究報告看多瑞幸咖啡，宣稱「瑞幸咖啡的重生是中國商業史上的奇蹟」，並將目標價設定在46.25美元。這份報告的免責聲明也提到，雪湖資本持有瑞幸咖啡的多頭部位。

從2020年6月下市後，瑞幸就一直在粉單市場上交易，經過長期的低迷時期，股價都在1美元左右。2022年11月，股價重新站回17美元，也是當時公司上市的承銷價。馬自銘表示，他要告訴全世界瑞幸是家好公司，他已經做了充足的功課。

瑞幸咖啡重生關鍵：天時、地利、人和

雪湖資本報告認為，瑞幸咖啡之所以「死去活來」，主要是天時、地利、人和三方都能到位。天時，是指新冠疫情爆發後，瑞幸採用隨買即走的模式，與提供第三空間（Third Place）的星巴克不同，原本內用的悠閒模式受到疫情嚴重影響，造成星巴克的衰退，而瑞幸剛好補上這個缺口。

地利提到瑞幸出生中國，深度清楚中國市場的需求，調整飲品菜單更滿足消費者的喜好，例如：隕石拿鐵、生椰拿鐵等。開放加盟的模式，能夠高效的滲透到二三線的城市，建立咖啡市場先行者優勢。

再來是人和，報告指出，大鉦資本（Centurium Capital）清除原本的管理層之後，帶入新的執行團隊，因此能再造瑞幸。天時、地利、人和被馬自銘稱為是做到很難，但是方向正確的典範。

綜覽中國咖啡市場，「小店」瑞幸有可能跟星巴克拚嗎？

根據艾瑞諮詢公司發布的《2022年中國現磨咖啡行業研究報告》指出，2021年中國咖啡市場規模為876億人民幣（約新台幣3,850億元），預計到2024年規模會成長到1,900億人民幣（約新台幣8,350.5億元），在高速成長的中國咖啡市場中，致勝關鍵有3個。

第一，必須擴大價值鏈布局，整合供應鏈上中下游。第二是門市的擴張，由於現今連鎖門市多半集中在沿海及一級城市，未來必須拓展北方和中西部市場，更精準覆蓋潛在消費族群。最後是產品的創新，透過數位化電子會員追蹤消費數據，精準量化流行趨勢並即時更新品項。

研究報告將星巴克分類為大店，主打核心商圈的休閒或高端人士；而瑞幸被分類為小店模式，通常在辦公區的周邊或是街邊店，然而兩者的坪效幾乎沒有差別，都落在每平方公尺0.2~0.5元人民幣。

瑞幸咖啡雖歸類為小店，但在2022年中國咖啡的門市數（統計至2022年6月5日），瑞幸拿下第一，共6,653家，第二、三名分別為星巴克與麥當勞麥咖啡，而其餘品牌的門市數加總共6,530，都不及瑞幸的門市數。

雖然客單價遠不及星巴克，但咖啡產業的天時地利與人和，瑞幸體質的改造、加上供應鏈整合、數位科技的運用，以及越來越好的財務狀況，都如雪湖資本馬自銘所說的，瑞幸咖啡將浴火重生，只是能否延續著這股氣勢持續前進，就有待觀察。

資料來源：雪湖資本、新浪財經、華爾街日報、36氪、艾瑞網、Luckin Coffee IR

責任編輯：林美欣

「過去我們教育教導學生如何從數據中找出標準答案，但在生成式AI的時代，標準答案往往是最廉價的。」臺大EiMBA執行長李家岩一語道破了這波商業典範轉移的核心。他認為，當資訊獲取邊際成本趨近於零，企業的競爭優勢已不再是單純的「掌握資訊」，而是「如何設計讓 AI 與人共同創造價值的流程」。這不只是一句口號，而是一場正在被驅動的轉型。從課程設計的邏輯重組，到學生創業專題的實戰演練，臺大EiMBA正將校園打造成一個允許失敗、快速驗證的「人機共創實驗場」。

告別標準答案，當教授變成「學習架構師」

「我們不再只是教導知識，而是設計學習。」李家岩指出，臺大EiMBA的課程正在經歷結構性的轉變。現在的教授角色更像是一位「學習架構師（Learning Architect）」，他們的任務不是單向輸出，而是設計出高強度的挑戰與情境，讓學生在解決問題的過程中，自然地將 AI 納入決策迴路。

以今年新開設的「雙軸轉型與人工智慧」課程為例，這並非傳統的技術概論課，而是場關於商業邏輯的壓力測試。學生不再只是繳交一份靜態的商業計畫書，反而被要求運用生成式 AI 輔助設計商業模式畫布（Business Model Canvas），甚至利用Vibe Coding技術讓不懂程式語言的商管學生，也能透過自然語言與提示工程，快速生成互動式的原型與操作介面來模擬市場反應。這項技術打破了傳統「文組企劃、理組執行」的藩籬，讓創意能即時轉化為可執行的程式碼。在這個過程中，AI 扮演的角色並非代筆的秘書，而是將概念具現化的加速器，以及最嚴厲的邏輯質疑者。

「這是我在課程中學到最深刻的一課，」臺大EiMBA二年級生、寵物百分百用戶體驗暨品牌行銷中心負責人鐘紫瀕分享道。身處近200人新創組織的高階主管，她坦言最初員工對 AI 充滿敬畏，甚至恐懼被取代。但在 EiMBA 的課堂上，她發現 AI 真正的價值在於「攻防」與「鏡像」。「老師設計了一種『沙漏式』的提問邏輯，迫使我們把策略餵給AI後，必須面對它無情的反問。」鐘紫瀕回憶，「這個市場假設有數據支持嗎？」、「你的競爭壁壘在哪裡？」這種高強度的追問，都是AI在對學員提出的挑戰，迫使她必須思考得比AI更深、更遠。「以前我們忙著找答案，現在我們學會如何設計出『連 AI 都沒想過的好問題』。AI就像一面鏡子，映照出我們思考邏輯上的盲點。」

數位孿生實戰，將「感覺」轉化為「數據決策」

除了策略層面的思維激盪，AI 在營運端的落地應用，更是讓許多直覺型創業者經歷了一場痛苦卻必要的轉型。臺大EiMBA一年級生、赤赤子設計師林宏諭對此感觸良多。

身處傳統服裝產業，過去他的經營模式多仰賴美感與經驗，「以前做決策就是憑感覺，甚至忙不過來時，連縫扣子這種小事我都自己跳下去做。」但在李家岩講授的「雙軸轉型與人工智慧」課堂上，他被迫面對冰冷的數據與流程，而這正是李家岩強調的「數位孿生（Digital Twin）」素養。

在虛擬世界中建立一個與真實工廠或商業流程一模一樣的模型，利用AI進行模擬與預測，是現代智慧製造的核心。對林宏諭而言這意味著必須將腦中抽象的「職人經驗」轉化為AI讀得懂的 SOP。「那段過程就像是被老師架著刀子往前走，非常痛苦，」林宏諭形容，為了讓 AI 能協助優化流程，他必須把每一個步驟定義清楚，無法再用「大概」、「憑感覺」含糊帶過。

雖然煎熬但成果是豐碩的。當感性的創意被裝進理性的數據框架後，林宏諭發現自己的決策不再是賭博，而是可被驗證的科學。「現在AI不僅幫我理清思緒，更像是團隊的外掛大腦。我開始能鼓勵員工使用AI釋放重複性勞動，讓大家能準時下班，去做更有價值的事。」這正是課程希望帶給學員的轉變，從「事必躬親的管理者」進化為「善用工具的跨域系統設計者」。

跨域共創，打破同溫層的「破壁效應」

如果說AI是另一位虛擬組團員那麼課堂上原本的同學們，就是來自多重宇宙的戰友。這裡匯聚了醫師、網紅、工程師、律師與傳產二代，如此多元的背景在AI的催化下，產生奇妙的化學反應。

李家岩特別提到了榮獲霍特獎（Hult Prize）肯定的「RiiVERSE」團隊。這個由臺大管院 EiMBA 與 GMBA 學生組成的團隊，成員涵蓋了時尚、行銷與創新創業等不同領域。他們利用舊衣回收再製技術，打造出循環經濟的生態圈。「這就是我們強調的跨域共創。」李家岩解釋，在過去，不同領域的專業人士溝通成本極高，但現在，AI成為了通用的翻譯機與黏著劑。

「AI不僅降低了技術門檻，讓文組生也能做Prototype，更讓理組生也能懂得商業敘事。」在這樣的環境下，創新不再是單打獨鬥，而是像RiiVERSE團隊一樣，結合理性與感性，共同回應全球永續（ESG）的艱鉅挑戰。

為了內心的狂熱，動手去做

然而，隨著AI涉入決策越來越深，一個核心問題浮現：在演算法能預測趨勢、生成文案甚至編寫程式的時代，人類領導者的價值還剩下什麼？「我們教的不是被AI取代，而是擴增智慧。」李家岩眼神堅定地說。他強調，未來的領導者必須具備三項關鍵特質：AI素養、跨域系統設計能力，以及科技人文的反思力。

其中最關鍵的，是懂得界定「自主邊界（Autonomous Boundary）」。領導者必須清楚判斷：哪些決策該放手讓 AI 自動化？哪些時刻必須保留人類的溫度與價值判斷？「例如在智慧工廠中，AI 可以預測機台何時需要維修保養，但『什麼樣的風險可以接受』、『我們要解決什麼社會問題』，這些涉及價值觀的決策，永遠需要人類來定奪。」李家岩補充道。

在李家岩眼中，真正的創新往往不是來自同類型人才的討論，而是從不同背景、不同世界觀的碰撞中誕生。「一個人能看到的只是片段，跨域合作才能讓問題完整。」他再次提到。對他而言，EiMBA 想培養的不是知道最多的人，而是能讓「各種智慧」一起工作的人。在AI與人類智慧並存的年代，領導者最重要的能力，不是掌握所有答案，而是打造一個能讓答案自然生成的組織環境。「未來需要的領導者是能整合技術與人、懂得跨域系統思考、也能『擇人(含機器人)而任勢』的人。」李家岩說，而這群充滿創業創新的管理者也將在未來商業戰場上奏出人機協作的新樂章。